Citi: al Capital Markets Day Enel dovrà fare l'equilibrista tra gli obbligazionisti e gli azionisti
Gli analisti della banca americana lanciano l'allarme sull'andamento delle metriche finanziarie del gruppo italiano, non in linea con quelle che erano le previsioni di Enel nel 2018. Da una parte, negli ultimi tre anni l’ebitda è rimasto piatto. Dall’altra, il debito netto è cresciuto ed è atteso a 52,4 miliardi nel 2021. Per Citi, Enel è dunque chiamata a bilanciare le esigenze tra gli investitori azionari e quelli obbligazionari. Mantenuto il rating sell sul titolo
di Roberto Italia 09/11/2021 12:15
Dopo la pubblicazione dei risultati finanziari dei primi nove mesi del 2021 la scorsa settimana, Enel ha già fissato in calendario un altro appuntamento chiave, ovvero il suo
Capital Markets Day il prossimo 24 novembre. Gli analisti di Citi hanno gli occhi puntati su quel giorno, quando il colosso energetico italiano svelerà il suo nuovo
piano strategico 2022-2024.
Gli investitori sono ottimisti sulla multinazionale guidata da Francesco Starace e si aspettano che non tagli ma ribadisca il suo positivo outlook di medio termine sull'ebitda e mantenga il suo impegno sulla politica a lungo termine di crescita dei dividendi per azione. Secondo il mercato, gli asset di Enel sono solidi, il modello di business è orientato positivamente alla transizione energetica, il management ha una visione e, nonostante il complesso contesto esterno, ha sempre raggiunto (in qualche modo) i propri obiettivi, almeno nel breve termine.
Secondo Citi, però,
la realtà dei conti di Enel porta a conclusioni diverse. "Restiamo convinti che i fatti sopramenzionati non possano cambiare la natura degli asset del gruppo, la cui capacità nella
generazione di flussi di cassa in crescita e redditività è ampiamente sopravvalutata". La banca d'affari ha sottolineato come
negli ultimi tre anni i risultati finanziari siano stati deludenti e al di sotto di quanto si aspettava Enel nel suo Capital Markets Day del 2018.
Infatti, negli ultimi tre anni, l'
ebitda del gruppo è rimasto sostanzialmente invariato, un problema ben noto.
Nel 2018 era pari a 16,4 miliardi. Proprio quell'anno Enel si aspettava un ebitda per l'intero esercizio 2021 a 19,4 miliardi.
Le stime di Citi dicono, invece, che l'indicatore si attesterà a 17,5 miliardi. Le divisioni principali (infrastrutture, energie rinnovabili e supply) stanno raggiungendo in termini di ebitda risultati inferiori di circa il 20% rispetto alle aspettative del management, con il quadro generale mascherato dalla performance di Open Fiber.
Stessa dinamica per il
profitto netto.
Era a 4,8 miliardi nel 2018 e, secondo gli analisti, rimarrà fermo a questa cifra, mentre il management aveva previsto nel 2018 un utile a 5,6 miliardi.
La regulatory asset base è prevista a 42,3 miliardi, al di sotto dei 45 miliardi che si aspettava Enel nel 2018 e in calo di circa un miliardo rispetto a tre anni fa. Tuttavia,
quello che più preoccupa Citi è l'andamento del debito netto (41,1 miliardi nel 2018, a 54,4 miliardi al 30 settembre 2021) rispetto alle previsioni del gruppo italiano. Per gli analisti la metrica
balzerà a 52,4 miliardi, mentre il management tre anni fa aveva previsto una lettura stabile a 41,8 miliardi. Inoltre,
il patrimonio netto degli azionisti si è ridotto da 31,7 miliardi nel 2018 a 28,5 miliardi nel 2020 e a una stima di 29,5 miliardi quest’anno,
dimostrando che i dividendi non sono stati coperti da utili reali. Questa dinamica potrebbe non essere sostenibile.
Alla luce di questi dati, Citi si aspetta che Enel trovi un certo bilanciamento tra le istanze degli obbligazionisti e quelle degli azionisti, ovvero tra la sostenibilità dei numeri del bilancio e la crescita delle cedole. In passato, la multinazionale ha sempre avuto un outlook al di sopra del consenso, ma grazie alla forza del suo bilancio è riuscita a soddisfare gli investitori azionari con dividendi sostanziosi, senza agitare i detentori dei titoli obbligazionari.
Ora questo non è più possibile. "Poiché il capex è in aumento e deve essere finanziato, aggiungendo pressione al bilancio, ci aspettiamo che il management di Enel dia priorità agli investitori obbligazionari, non ignorando l'evidenza dell'aumento del debito e inviando chiari segnali agli obbligazionisti che il bilancio rimane una priorità", hanno commentato gli esperti della banca. A loro volta, gli investitori azionari potrebbero percepire l’outlook del dividendo "condizionato", ovvero legato ai risultati, come un allarme sulla fiducia del gruppo sui propri obiettivi e sulle prospettive complessive.
Tuttavia, una politica dei dividendi aggressiva, che potrebbe innescare preoccupazioni per i detentori di obbligazioni e per le agenzie di rating, sarebbe ancora peggio per gli investitori azionari.
Citi prevede, perciò, un incremento moderato del dividendo, da 0,36 euro nel 2020 a 0,38 nel 2021, 0,40 nel 2022 e 0,43 nel 2023. Inoltre, il fatturato è visto crescere di 10 miliardi rispetto all'anno scorso a 74,73 miliardi nel 2021, per poi attestarsi a 76,23 nel 2023. Il rapporto enterprise value/ebitda è atteso a 8,3 volte quest'anno, 8,8 volte nel 2022 e 8,6 volte nel 2023.
Citi ritiene che il modello di business plan di Enel sia invaso da quattro presupposti irrealistici, che continueranno a essere presenti nel piano strategico del 2022-2024:
1) La regione dell'America latina. Pur tenendo conto della crescita in gran parte dovuta all'elevata inflazione e ai maggiori rendimenti dovuti all'aumento dei tassi d'interesse, il piano del gruppo assume strutturalmente tassi di cambio stabili nel lungo termine. Ciò è contrario all'esperienza di mercato passata. "Notiamo che il business di Enel nella regione ha registrato una crescita pressoché nulla in euro negli ultimi 10 anni al netto delle acquisizioni (nel 2013 l'ebitda è stato di 3,4 miliardi di euro e, secondo la stima di Citi, sarà nel 2021 pari a 4 miliardi)", hanno detto gli analisti.
2) Fonti rinnovabili. Il modello di Enel considera un aumento nella penetrazione delle rinnovabili e di un calo nel costo livellato dell'energia (lcoe), senza confrontarlo con la riduzione dei livelli dei prezzi dell'energia nei contratti di fornitura a lungo termine (power purchase agreement), fatto ritenuto da Citi incoerente.
3) Costo del debito. Il modello di Enel, pur tenendo conto dei benefici sul costo a conto economico del debito, convertito in euro, non considera l'impatto sul flusso di cassa di questa pratica.
4) Gli aggiustamenti sono spesso distolti dalle loro implicazioni di cassa (gli accantonamenti si traducono in cash out).
La banca statunitense ha, dunque, confermato sul titolo Enel rating sell e un prezzo obiettivo a 5,30 euro. I rischi a questa tesi sono per Citi i movimenti dei prezzi delle materie prime, le modifiche del quadro normativo e la volatilità dei tassi di interesse e di cambio. Le prospettive del gruppo sono inoltre esposte allo sviluppo della concorrenza nel mercato italiano delle forniture. A seconda della direzione di queste forze, il titolo potrebbe deviare dal prezzo obiettivo. Oggi a Piazza Affari il titolo Enel è in calo dello 0,90% a quota 7,13 euro. Appuntamento alla presentazione del prossimo piano strategico di Enel, considerato da Citi un catalizzatore per gli investitori.