gestione patrimoniale e covered warrant

[marco]

Un lettore ci ha mandato questa domanda che rigiro sul forum nella speranza che qualche "esperto" sia in grado di rispondere.

Una gestione patrimoniale con capitale protetto e leva finanziaria di 1,5 che vuole investire in derivati può investire in covered warrant?

 

[ghekko1966]

Ma l'effetto leva 1,5 risulta da contratto applicato alla sola parte del patrimonio destinata all'acquisto di strumenti derivati o invece all'intero conferimento?
Perchè se così fosse come fanno a definirla "gestione protetta" se espongono l'investitore ad assumere posizioni "potenzialmente" superiori del 50% al patrimonio conferito?
Saluti.

 

[Voltaire]

Scritto da marco
che vuole investire in derivati

Derivati = cw (anche), salvo specifica esclusione nel mandato di gestione (contratto).


Il concetto di "capitale protetto" è diverso dal "capitale garantito" ( http://www.finanzaonline.com/forum/showthread.php?s=&threadid=295327 soprattutto intervento di luca63: capitale protetto : filosofia di gestione dei portafogli con l'obiettivo di limitare le perdite entro livelli prestabiliti).

Pertanto, una gestione (soprattutto se parliamo di derivati e di leva 1.5) può benissimo essere a "capitale protetto", ad esempio, con protezione al 50%, il che vuol dire che il gestore può perdere il 50%.

Resta da verificare, oltre il giusto dubbio di ghekko1966, quanto il cliente abbia compreso la differenza tra "garanzia" e "protezione" del capitale: trattandosi di derivati, potrebbe scoprire la differenza con molto ritardo, e con molti costi.

 

[marco]

riporto la risposta del lettore:

Con molta probabilità ho formulato male la domanda, l'informazione che vorrei sapere è se i covered worrant generano un leva finanziaria duperiore all'unità e cosa ne pensa in merito la Consob cioè se già si espressa in merito. Matematicamente generano una leva, ma a tutti gli effetti il cliente più del premio pagato non va a perdere e se si pensa che per una azione corrispondono dieci covered essa dovrebbe essere inferiore all'unità. Fatemi sapere qualcosa in merito e gli evenuali testi normativi della Consob di riferimento.
Grazie

 

[Voltaire]

Sono due aspetti diversi del termine "leva".

Un conto è la leva del singolo strumento derivato riguardo il sottostante, altro conto è la leva della gestione, la quale misura di quante volte l'intermediario può incrementare il controvalore degli strumenti finanziari detenuti in gestione per conto del cliente rispetto al patrimonio di pertinenza del cliente stesso.

Pertanto, nel mandato di gestione l'intermediario dovrà valutare la leva complessiva, e non la leva del singolo strumento derivato.


Rif: Regolamento Consob 11522/1998 (Regolamento intermediari) attuativo del T.U.F., articolo 41.

Art. 41
(Leva finanziaria)

1. L'intermediario contrae obbligazioni per conto dell'investitore che lo impegnano oltre il patrimonio gestito qualora la leva finanziaria utilizzata superi l'unità.

2. Ai fini della definizione delle caratteristiche della gestione, per leva finanziaria si intende il rapporto fra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio affidato in gestione calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali di cui all'Allegato n. 5.



Infine, la leva dei cw non è sempre inferiore ad 1, perché il multiplo del cw non è l'unico fattore che la determina.


Scheda informativa Consob sui cw:

http://www.consob.it/xp-cgi/cgixpd....a/fr_all2.htm&q_document_text=leva ET covered

 

[ghekko1966]

Consob e leva finanziaria nelle gestioni

Chiarmento Consob:


Comunicazione n. DI/99013791 del 26-2-1999

inviata alla società ...

Oggetto: Strumenti finanziari derivati: criteri di qualificazione e applicazione di norme regolamentari - Risposta a quesito

Con nota del ..., codesta Società ha chiesto alcuni chiarimenti in merito ai criteri che devono essere seguiti al fine di classificare le operazioni su strumenti finanziari derivati, considerato che l'attuale regolamentazione stabilisce obblighi e limitazioni diversi a seconda che dette operazioni siano effettuate con finalità di copertura ovvero con finalità meramente speculative(1).

In particolare, codesta Società ha chiesto di chiarire se l'operazione, che di seguito si riporta, sia da considerarsi di copertura del rischio oppure se è da intendersi come avente caratteristiche di speculazione.

Operazione esemplificativa

Nell'ambito di un mandato di gestione di portafogli d'investimento, il cliente opta per una linea bilanciata, le cui caratteristiche di gestione consentono l'investimento in strumenti finanziari derivati, e con un benchmark composto per il 10% da strumenti finanziari in USD (fino a 5% azioni, fino a 5% obbligazioni). Il restante è suddiviso tra azioni e obbligazioni in lire.

Il gestore, nell'ambito della sua discrezionalità, decide di investire tutto il patrimonio in strumenti finanziari (azioni e obbligazioni) espressi in lire, e di stipulare un Domestic Currency Swap (DCS, strumento finanziario non quotato) di acquisto a termine di USD, pari alla percentuale del 10% prevista nel contratto di gestione, realizzando, in tal modo, la posizione in USD prevista nel mandato.

Caratteristiche delle operazioni di copertura nell'ambito delle gestioni patrimoniali individuali

Si osserva preliminarmente che la Commissione ha già avuto modo di definire in generale le caratteristiche che un'operazione su strumenti finanziari deve possedere per essere considerata "di copertura".

In particolare, nell'allegato tecnico della Comunicazione n. DI/98065074 del 6 agosto 1998(2), contenente criteri per il calcolo della <leva> <finanziaria> nell'ambito del servizio di gestione individuale di patrimoni, paragrafo 5, si chiarisce che un'operazione può essere considerata "di copertura" quando:

a) sia esplicitamente posta in essere per ridurre la rischiosità di base;

b) sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico-finanziarie (scadenza, tasso d'interesse, tipologia etc.) dell'oggetto della copertura e dello strumento finanziario utilizzato a tal fine;

c) le condizioni di cui ai punti precedenti risultino documentate da evidenze interne degli intermediari e siano approvate, anche in via generale con riguardo ad operazioni aventi caratteristiche ricorrenti, dalla funzione di controllo interno.

Caratteristiche delle operazioni di copertura nell'ambito dei servizi di negoziazione e di raccolta di ordini

Si ritiene che gli intermediari possano rifarsi a tali indicazioni ai fini della classificazione delle operazioni su strumenti finanziari derivati effettuate nell'ambito dei servizi di negoziazione e di raccolta di ordini.

In particolare, le operazioni su strumenti finanziari derivati ordinate dai clienti potranno essere considerate "di copertura" quando:

a) siano esplicitamente poste in essere al fine di ridurre la rischiosità di altre posizioni detenute dal cliente;

b) sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico-finanziarie (scadenza, tasso d'interesse, tipologia etc.) dell'oggetto della copertura e dello strumento finanziario utilizzato a tal fine;

c) siano adottate procedure e misure di controllo interno idonee ad assicurare che le condizioni di cui sopra ricorrano effettivamente.

DCS finalizzati alla ridenominazione valutaria delle posizioni sottostanti

Servizio di gestione individuale

Venendo all'operazione esemplificata da codesta Società, occorre premettere che con tale operazione il gestore mira a ottenere la ridenominazione valutaria di una quota del patrimonio gestito, nel rispetto delle disposizioni contrattuali.

L'operazione non può essere considerata "di copertura" nel senso sopra definito, perché non è destinata a ridurre la rischiosità "di base" della gestione che, si ricorda, nell'allegato tecnico alla comunicazione già citata, viene definita come la rischiosità derivante dalle categorie di strumenti finanziari non derivati in cui l'intermediario può investire il patrimonio del cliente e dai relativi limiti quantitativi.

L'operazione di cui si discute è tuttavia considerata nel medesimo allegato tecnico, ove si chiarisce che il mix di rischio valutario della gestione deve essere prescelto nel contratto, nell'ambito della definizione delle caratteristiche della gestione, e si stabilisce che le operazioni che si limitano a produrre l'effetto di cambiare, in tutto o in parte, sempre nel rispetto dei limiti contrattuali, la valuta in cui è denominato il portafoglio gestito non incidono sulla<leva> <finanziaria>.

Poiché, dunque, le operazioni con le caratteristiche descritte non ampliano la dimensione delle posizioni detenute dal cliente, in quanto sono esclusivamente finalizzate a ridenominare una quota del portafoglio nella valuta desiderata con la particolarità di evitare l'acquisto diretto di titoli denominati in tale valuta, esse possono essere escluse dall'applicabilità di quelle norme regolamentari che impongono cautele particolari in relazione alle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari derivati, in analogia a quanto previsto per le operazioni "di copertura".

Conformemente a quanto previsto per i contratti "di copertura", le operazioni in esame, definibili "di ridenominazione valutaria", potranno essere considerate tali alle seguenti condizioni:

a) siano esplicitamente poste in essere al solo fine di mutare il profilo valutario di attività sottostanti nel rispetto dei limiti contrattuali;

b) permettano lo scambio, alle condizioni prefissate, dei flussi monetari che si prevede deriveranno dagli strumenti finanziari di cui si intende variare il profilo valutario con flussi monetari nella valuta desiderata;

c) siano adottate procedure e misure di controllo interno idonee ad assicurare che le condizioni di cui sopra ricorrano effettivamente.

Per quanto riguarda il servizio di gestione patrimoniale, quanto detto implica che le operazioni su strumenti finanziari derivati aventi le suddette caratteristiche potranno essere stipulate anche nel mercato c.d. O.T.C., in deroga a quanto previsto nell'art. 43, comma 5, lett. b), primo periodo, del reg. Consob n. 11522/98, sempre a condizione che tali operazioni siano concluse con intermediari autorizzati e soggetti a vigilanza di stabilità (art. 43, comma 5, lett. a, del regolamento citato).

Servizi di negoziazione e raccolta di ordini

Gli investitori possono disporre l'esecuzione di operazioni "di ridenominazione valutaria" di altre posizioni da essi detenute nell' ambito dei servizi di raccolta di ordini e di negoziazione.

In conformità con quanto sopra previsto per il servizio di gestione, tali tipologie operative potranno essere escluse dall'applicabilità delle norme regolamentari che impongono cautele particolari in relazione alle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari derivati, in analogia a quanto previsto per le operazioni "di copertura", ove ricorrano le seguenti condizioni:

a) siano esplicitamente poste in essere al solo fine di mutare il profilo valutario di attività sottostanti nel rispetto della volontà del cliente;

b) permettano lo scambio, alle condizioni prefissate, dei flussi monetari che si prevede derivino dagli strumenti finanziari di cui si intende variare il profilo valutario con flussi monetari nella valuta desiderata;

c) siano adottate procedure e misure di controllo interno idonee ad assicurare che le condizioni di cui sopra ricorrano effettivamente.

Da quanto sopra consegue che le operazioni su strumenti derivati aventi le caratteristiche sopra ricordate non sono assoggettate agli obblighi di comunicazione delle perdite di cui all'art. 28, comma 3, del reg. Consob n. 11522/98.

IL PRESIDENTE
Luigi Spaventa


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1. La definizione ha rilevanza con riferimento ai seguenti articoli del reg. Consob n. 11522/98: 28 (Informazioni tra gli intermediari e gli investitori), comma 3 ("Gli intermediari autorizzati informano prontamente e per iscritto l'investitore appena le operazioni in strumenti derivati da lui disposte per finalità diverse da quelle di copertura abbiano generato una perdita, effettiva o potenziale, pari o superiore al 50% del valore dei mezzi costituiti a titolo di provvista e garanzia per l'esecuzione delle operazioni. Il valore di riferimento di tali mezzi si ridetermina in occasione della comunicazione all'investitore della perdita, nonché in caso di versamenti o prelievi. Il nuovo valore di riferimento è prontamente comunicato all'investitore. In caso di versamenti o prelievi è comunque comunicato all'investitore il risultato fino ad allora conseguito"); l'art. 37, (Contratti di gestione), comma 1, lett. d) ("con riguardo agli strumenti finanziari derivati, indicare se detti strumenti possono essere utilizzati per finalità diverse da quella di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute in gestione"); l'art. 43 (Prestazione del servizio di gestione), comma 5 ("Gli intermediari autorizzati possono effettuare operazioni aventi a oggetto vendite allo scoperto, contratti a premio e strumenti finanziari derivati esclusivamente a condizione che: a) le operazioni suddette siano concluse con intermediari mobiliari autorizzati e soggetti a vigilanza di stabilità; b) i contratti a premio, gli strumenti finanziari derivati e quelli oggetto delle vendite allo scoperto siano negoziati in mercati regolamentati, salvo che i medesimi contratti non siano stipulati con finalità di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute in gestione").

2. Pubblicata nel Bollettino CONSOB del mese di riferimento.

Data: 26/02/1999

 

[ghekko1966]

Consob e leva finanziaria - allegato tecnico (parte 1)

Altro contributo al chiarimento della leva da parte di Consob:


Comunicazione n. DI/98065074 del 6-8-1998

Oggetto: Criteri per il calcolo della <leva> <finanziaria> utilizzata nell'ambito della prestazione del servizio di gestione su base individuale di portafogli

Con delibera n. 10943 del 30 settembre 1997(1) (sostituita dalla delibera n. 11522 del 1 luglio 1998(2)), la Commissione ha adottato il regolamento sulla prestazione dei servizi d'investimento e dei servizi accessori ai sensi di alcune norme del d.lgs. n. 415/96 (sostituito dal d.lgs. n. 58/98).

Nell'ambito delle norme disciplinanti la prestazione del servizio di gestione su base individuale di portafogli d'investimento, l'art. 15 del regolamento suddetto (ora art. 38 del regolamento Consob n. 11522/98) prevede che tra le caratteristiche della gestione, da definirsi contrattualmente, deve essere prevista la misura massima della <leva> <finanziaria> che l'intermediario può utilizzare.

La misura della <leva> <finanziaria> è stata introdotta al fine di regolare la facoltà del cliente, prevista nell'art. 20, comma 1, lett. c), del d.lgs. n. 415/96 (ora art. 24, comma 1, lett. c), del d.lgs. n. 58/98), di consentire all'intermediario di contrarre obbligazioni che impegnino il cliente medesimo oltre il patrimonio conferito in gestione.

In particolare, l'art. 18 del regolamento Consob n. 10943/97 (ora art. 41 del regolamento Consob n. 11522/98) recita:

«1. L'intermediario contrae obbligazioni per conto dell'investitore che lo impegnano oltre il patrimonio gestito qualora la <leva> <finanziaria> utilizzata superi l'unità.

2. Ai fini della definizione delle caratteristiche della gestione, per <leva> <finanziaria> si intende il rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari ed il controvalore del patrimonio affidato in gestione calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali ...».

Nell'allegato tecnico vengono forniti alcuni chiarimenti sul significato di tale parametro e sulle modalità che si ritiene opportuno vengano seguite nel calcolo della <leva> <finanziaria>. Vengono inoltre stabiliti gli obblighi informativi aggiuntivi a favore dei clienti per conto dei quali vengono disposte operazioni che utilizzano l'effetto di leva.

IL PRESIDENTE
Luigi Spaventa

ALLEGATO TECNICO

1. RISCHIOSITÀ DI BASE DI UNA LINEA DI GESTIONE

La disciplina dell'attività di gestione patrimoniale introdotta con il regolamento Consob n. 10943/97 (ora regolamento Consob n. 11522/1998) prevede che la rischiosità "di base" delle linee di gestione debba essere concordata contrattualmente attraverso la scelta delle categorie di strumenti finanziari non derivati in cui l'intermediario può investire il patrimonio del cliente e dei relativi limiti quantitativi.

Tale rischiosità deve essere riflessa nel parametro di riferimento, in quanto lo stesso è tenuto ad essere coerente con i rischi connessi con la gestione (in tal senso il benchmark precisa il profilo di rischio/rendimento base della gestione).

La rischiosità di base si ritiene percepibile dal cliente in quanto ne ha solitamente esperienza diretta, ad esempio perché attraverso i mezzi di comunicazione conosce l'entità delle variazioni percentuali degli indici azionari o di altri indici significativi.

2. LA <LEVA> <FINANZIARIA>

La <leva> <finanziaria> misura sinteticamente, in un dato momento, quante volte l'intermediario ha incrementato le posizioni detenute per conto del cliente su strumenti finanziari non derivati rispetto al patrimonio in gestione.

Come specificato dall'art. 41, comma 2, del reg. Consob n. 11522/98 (già art. 18, comma 2, del regolamento Consob n. 10943/97), l'indicatore è definito dal rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari detenuti nella gestione e il controvalore del patrimonio affidato in gestione, calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali.

Il grado massimo di leva utilizzabile nella gestione del portafoglio costituisce un semplice indicatore di quante volte la rischiosità di "base" della linea di gestione può essere incrementata, in un dato momento, da parte dell'intermediario. In tal modo, al cliente è data l'opportunità di controllare in modo consapevole la possibilità di utilizzo dell'effetto di leva. Si ritiene, infatti, che il cliente possa percepire la rischiosità sistematica degli strumenti finanziari non derivati, in quanto ne ha diretta esperienza, mentre trovi più difficoltoso percepire la rischiosità derivante da strumenti finanziari complessi quali i derivati.

L'intermediario può innalzare la misura della <leva> <finanziaria> facendo ricorso a finanziamenti oppure concordando con le controparti di regolare in modo differito le operazioni ovvero utilizzando strumenti finanziari derivati.

Allo scopo di mantenere significativo tale indicatore, il sistema di misurazione della leva deve dare gli stessi risultati indipendentemente dal tipo di operazione utilizzata per conseguire l'effetto.

Occorre quindi sottolineare che non è coerente con l'impostazione regolamentare inserire nella gestione strumenti "indiretti" d'investimento, come quote di organismi d'investimento collettivo che utilizzino la <leva> <finanziaria> (ci si riferisce, ad esempio, ai c.d. hedge funds) senza precisarne limiti e senza diffondere informazioni adeguate circa le politiche d'investimento dagli stessi seguite.

Si precisa, inoltre, che ai soli fini del calcolo della leva gli strumenti finanziari di cui all'art. 1, comma 2, lett. e), del d.lgs. n. 58/98 (già art. 1, comma 2, lett. e), del d.lgs. n. 415/96), ove contengano implicitamente un effetto di leva, devono essere trattati come strumenti finanziari derivati, con l'eccezione di quanto previsto al successivo punto 6.

3. MODALITA' DI CONTROLLO DEL RISPETTO DEI LIMITI CONTRATTUALI

L'utilizzo della <leva> <finanziaria> comporta per l'intermediario la necessità di adottare procedure di controllo che assicurino il costante rispetto dei vincoli contrattuali in termini di valore puntuale della <leva> <finanziaria> (sulle modalità di calcolo del valore puntuale si veda il successivo punto 5).

L'intermediario potrà comunque impiegare ogni approssimazione o semplificazione ritenuta opportuna, purché la stessa consenta di assicurare il rispetto dei limiti stabiliti nel contratto.

Ad esempio, l'intermediario potrà adottare una procedura che preveda quanto segue:

- la <leva> <finanziaria> viene ricalcolata con frequenza giornaliera, per ogni conto gestito, nell'ambito dell'aggiornamento quotidiano dei portafogli dei clienti (ad esempio, utilizzando i prezzi del giorno precedente);

- prima dell'effettuazione di una nuova operazione, la leva viene ricalcolata al fine di verificare se la stessa operazione comporti o meno il superamento del limite stabilito nel contratto;

- la misura massima della <leva> <finanziaria> non viene completamente utilizzata in modo da aver la ragionevole certezza che variazioni dei prezzi di mercato che possono intervenire non determinino il superamento della misura massima di leva stabilita nel contratto;

- qualora intervengano variazioni particolarmente rilevanti dei prezzi di mercato, che possano modificare sensibilmente il valore della leva, l'intermediario adotta opportuni provvedimenti per evitare il superamento della misura massima di leva stabilita nel contratto.

4. INFORMATIVA SUPPLEMENTARE ALL'INVESTITORE

Gli intermediari comunicano agli investitori che hanno prescelto nel contratto un grado di <leva> <finanziaria> superiore all'unità, nello schema E - prospetto riassuntivo dei rendiconti di gestione trimestrali, almeno una delle seguenti informazioni aggiuntive: 1) misura della <leva> <finanziaria> massima concordata e misura della leva effettivamente utilizzata in media nel trimestre; 2) rendimento del parametro oggettivo di riferimento modificato in modo da tener conto della leva effettivamente utilizzata e consentire un confronto su base omogenea.

5. CALCOLO DELLA <LEVA> <FINANZIARIA> PUNTUALE UTILIZZATA

Avvertenze preliminari

Si avverte che, qualora l'intermediario fosse in grado di chiudere con la necessaria tempestività le posizioni finanziate, il patrimonio gestito per conto del cliente non potrebbe mai diventare negativo. Infatti, qualunque sia il valore della posizione aperta per conto del cliente in un determinato momento, con l'approssimarsi a zero del valore patrimonio gestito netto il rapporto di leva tende all'infinito.

Nella realtà ciò non è assicurato, in quanto il gestore potrebbe, o per le condizioni particolari di mercato o per effetto di proprie carenze organizzative, non riuscire a chiudere le posizioni aperte per conto del cliente prima di ritrovarsi con un patrimonio gestito negativo.

E' importante sottolineare che, nel nuovo sistema regolamentare, il verificarsi di tale situazione - patrimonio netto gestito negativo -, nel caso ciò sia stato causato dalla mancata tempestiva attivazione del gestore e cioè da cause dovute ad un sistema di controllo non idoneo rispetto alle modalità operative utilizzate, implica la violazione da parte dell'intermediario di una preciso vincolo contrattuale, quello della misura massima di <leva> <finanziaria> utilizzabile.

Determinazione del denominatore del rapporto

Per la determinazione del denominatore del rapporto, si richiede di considerare la valutazione complessiva del patrimonio del cliente, secondo i criteri stabiliti per i rendiconti trimestrali (patrimonio gestito netto).

Si precisa che, per le operazioni a termine e per gli strumenti finanziari derivati, la valutazione del valore dello strumento presuppone la valutazione di una posizione debitoria (in taluni casi "rischiosa") implicita, che non viene indicata nel rendiconto trimestrale, dove confluisce solo il valore netto dello strumento finanziario.

Con riferimento alle operazioni a termine, si precisa che nel rendiconto di gestione deve essere utilizzato il prezzo di mercato dello strumento finanziario, secondo i criteri di valutazione esposti nell'allegato n. 4 al regolamento Consob n. 11522/98 (già allegato n. 3 regolamento Consob n. 10943/97).

Determinazione del numeratore del rapporto

Il numeratore del rapporto è dato dalla somma delle posizioni nette aperte per conto del cliente su ciascun strumento finanziario. Ciò significa che devono essere considerate tutte le posizioni, regolate o non regolate. Le posizioni derivanti da vendite allo scoperto devono essere inserite con segno positivo.

Le posizioni su strumenti finanziari derivati devono essere ricondotte a posizioni creditorie o debitorie sugli strumenti sottostanti, tenendo conto, nel caso delle opzioni, di un coefficiente che consideri le effettive probabilità di esercizio (si vedano gli esempi).

Liquidità, operazioni di copertura, compensazioni tra posizioni al numeratore

Ai fini del calcolo della <leva> <finanziaria>, per liquidità si intendono:

- le disponibilità per valuta sul conto di gestione;

- i titoli emessi da Stati appartenenti all'Unione Europea, dagli Stati Uniti d'America e dal Giappone, aventi vita residua (o duration) non superiore a 30 gg. e denominati in valute coerenti con le caratteristiche di gestione stabilite nel contratto.

La liquidità non deve essere considerata nel numeratore del rapporto, fino a concorrenza degli impegni in essere, in modo che il rapporto risulti sempre uguale o maggiore di uno.

Le operazioni "di copertura" non incidono ai fini del calcolo della leva. Un'operazione può essere considerata di copertura, quando:

a) sia esplicitamente posta in essere per ridurre la rischiosità di base;

b) sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico-finanziarie (scadenza, tasso d'interesse, tipologia etc.) dell'oggetto della copertura e dello strumento finanziario utilizzato a tal fine;

c) le condizioni di cui ai punti precedenti risultino documentate da evidenze interne degli intermediari e siano approvate, anche in via generale con riguardo ad operazioni aventi caratteristiche ricorrenti, dalla funzione di controllo interno.

Le posizioni di segno opposto, omogenee per strumento finanziario o attività sottostante con riferimento alla loro natura, scadenza e liquidità, possono essere nettate, per la parte compensata, a meno di un coefficiente di mancata compensazione (disallowance factor). Tale coefficiente deve tenere conto delle correlazioni tra le variazioni di valore di ciascuna posizione. Le metodologie utilizzate per la compensazione delle posizioni devono essere definite per iscritto e conservate presso la funzione di controllo interno, che deve approvarle, controllarne l'effettiva applicazione e, periodicamente, la significatività ex post.

Le posizioni sui titoli di debito di cui all'art. 45, comma 1, lettere a), b), c), d) del reg. Consob n. 11522/98 e sugli strumenti derivati ad essi collegati possono comunque essere compensate utilizzando le fasce di scadenza riportate nell'allegato n. 1 al regolamento della Banca d'Italia del 2 luglio 1991, come modificato con provvedimento della Banca d'Italia del 1 giugno 1996, considerando un fattore di mancata compensazione per le posizioni compensate nell'ambito di ciascuna fascia pari al 10%.

Si precisa che il mix di rischio valutario della gestione deve essere prescelto nel contratto, nella determinazione delle categorie di strumenti finanziari, con la fissazione delle caratteristiche della gestione. Le operazioni che hanno l'effetto di cambiare, in tutto o in parte, nel rispetto dei limiti contrattuali, la valuta in cui è denominato il portafoglio gestito non incidono sulla <leva> <finanziaria>.

6. OPZIONI, WARRANT E DIRITTI. ESCLUSIONE TEMPORANEA.

Fino al 31 dicembre 1998, le posizioni lunghe su opzioni, warrant e diritti di opzione, il cui controvalore complessivo, valutato ai prezzi di mercato, non superi il 4% del patrimonio gestito, si considerano non avere riflessi sulla determinazione della <leva> <finanziaria>, a condizione che tali operazioni non alterino il profilo di rischio/rendimento concordato con il cliente.

I warrant e i diritti di opzione acquisiti a titolo gratuito a seguito di operazioni di finanza straordinaria non influenzano il calcolo della leva a condizione che siano emessi dal medesimo emittente il titolo sottostante e che quest'ultimo sia quotato

7. OPERAZIONI SUL MERCATO REGOLAMENTATO

Le operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati effettuate su mercati regolamentati, con liquidazione di tipo rolling settlement entro cinque giorni, non determinano un effetto di leva.

8. ESEMPI

Premessa

Negli esempi che seguono si ipotizza, per semplicità, che non vengano riconosciuti interessi sulla liquidità medesima; si precisa che il regime di capitalizzazione continua si utilizza a soli fini illustrativi.

Gli esempi di calcolo della <leva> <finanziaria> di seguito illustrati non modificano le disposizioni di cui alla delibera Consob n. 7679/94 riferibili all'attività di gestione di patrimoni (cfr. Comunicazione Consob n. 93005648 del 8 luglio 1993), in materia di garanzie contrattuali sulle operazioni aventi ad oggetto titoli quotati.

Non si considerano gli effetti dovuti al calcolo delle commissioni, delle spese e degli oneri fiscali che, in generale, riducono l'ammontare del patrimonio netto gestito.

1. Concessione di un finanziamento finalizzato all'acquisizione di strumenti finanziari

Si considera un portafoglio con liquidità iniziale pari a lire 100 mln. Si ipotizza che l'intermediario abbia concesso al momento t, nel rispetto dell'art. 24 del reg. Consob n. 10943/97, un finanziamento il cui valore attuale sia pari a lire 50 mln, finalizzato al contestuale acquisto di un titolo di debito per un valore nominale di lire 150 mln al prezzo di lire 100. La <leva> <finanziaria>, nel caso di specie, sarà pari a 1,5, come si mostra nello schema 1.1.

....(segue)

 

[ghekko1966]

Re: Consob e leva finanziaria - allegato tecnico (parte 2)

.... (segue)

1.1 finanziamento per l'acquisto di un titolo (t)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 0
A2 titoli di debito 150
A totale attivo 150
B1 finanziamenti 50
B2 impegni a termine 0
B totale debiti 50 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 100 P/C

P posizioni 150 1,5



Si ipotizzi che, in un momento successivo t+1, il prezzo del titolo sia salito a lire 103. Si supponga, poi, che nel frattempo il valore attuale del debito si sia incrementato di lire 0,5 mln. La misura della leva, come esposto nello schema 1.2, sarà pari a 1,48.


1.2 finanziamento per l'acquisto di un titolo (t+1)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 0
A2 titoli di debito 154,5
A totale attivo 154,5
B1 finanziamenti 50,5
B2 impegni a termine 0
B totale debiti 50,5 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 104 P/C

P posizioni 154,5 1,48


2. Acquisto a termine di un titolo

Come noto, il valore al tempo t di un contratto di acquisto con regolamento al tempo T di un titolo che prevede la maturazione di un interesse certo è:

f = S + It - Kexp[-r(T-t)] -ITexp[-r(T-t)]

dove:

S = prezzo secco di mercato al momento della valutazione;

It = rateo maturato al tempo t;

K = prezzo di acquisto a termine (prezzo di consegna);

IT = rateo maturato al tempo T;

r = tasso d'interesse privo di rischio nel momento del calcolo;

T-t = periodo mancante alla data di regolamento.

Il valore da prendere in considerazione per la valutazione del titolo nel rendiconto di gestione di un contratto a termine è f. Il valore della posizione, da inserire al numeratore per il calcolo della <leva> <finanziaria>, è dato da S.

Ad esempio, si supponga che sia stato acquistato, con regolamento a 90 gg., un titolo di debito con cedola pari al 6% annuale, maturata al momento dell'acquisto per 180 gg, per un controvalore nominale pari a 300 mln, ad un prezzo secco di lire 99; si supponga di calcolare la misura della leva a 60 gg. dalla data di regolamento, cioè 30 gg. dopo l'acquisito (momento t); si supponga che al momento del calcolo il tasso d'interesse di mercato a 60 gg (r) sia pari al 5% ed il prezzo del titolo (S) sia pari a 100; il controvalore della posizione (numeratore) sarà pari a lire 300 mln (controvalore dei titoli al prezzo secco) mentre l'impegno per il riacquisto (pari al valore attuale del prezzo di acquisto a termine più la parte di cedola maturata nel periodo) sarà di lire 293,34 mln. Il calcolo della leva viene riportato nello schema 2. Si precisa che nell'esempio il calcolo dei ratei è stato fatto sulla base di gg. mese 30 su base 360.

2. acquisto a termine di un titolo

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 100
A2 titoli di debito 300
A totale attivo 400
B1 finanziamenti 0
B2 impegni a termine 296,14
B totale debiti 296,14 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 103,86 P/C

P posizioni 300 2,89


Si osserva che il patrimonio gestito netto è pari alla liquidità detenuta per conto del cliente, che per semplicità si suppone non abbia fruttato interessi, aumentata del valore della posizione forward.

3. Pronti contro termine (pct) di finanziamento

Si considera l'acquisto di un titolo di debito finanziato con l'accensione di un pct sul titolo medesimo. Ai fini del calcolo della <leva> <finanziaria>, si origina una situazione del tutto simile alla precedente. In particolare, al numeratore, come posizione aperta, andrà inserito il controvalore dei titoli al prezzo di mercato, mentre tra le passività andrà iscritto il valore attuale del prezzo di riacquisto.

4. Riporto passivo

L'acquisto di un titolo finanziato da un'operazione di riporto determina un caso anch'esso similare a quello precedente.

Si ipotizzi un portafoglio con liquidità iniziale pari a lire 20 mln. Si consideri, ad esempio, l'acquisto, nel momento t, di un lotto di 1.000 titoli azionari al prezzo di lire 50.000 e la contestuale accensione di un riporto passivo per un importo di lire 35 mln. Si ipotizzi che il tasso di riporto sia pari al 10%, che il tasso d'interesse di mercato a 30 gg. sia pari al 5%, che il prezzo del titolo nel momento t+5 sia pari a 52.000. La durata del riporto è pari a 30 gg..

Il calcolo della <leva> <finanziaria>, nel giorno t +5, viene illustrato nello schema 4.

4. acquisto di un titolo finanziato con un riporto

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 4,71
A2 titoli di capitale 52
A totale attivo 56,71
B1 finanziamenti 0
B2 riporti passivi 34,85
B totale debiti 34,85 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 21,86 P/C

P posizioni 52 2,38


Si osserva che la misura del finanziamento erogato inizialmente è pari a lire 34,71 mln, pari a lire 35 mln scontato al tasso di riporto. La liquidità del cliente residuante sul conto del cliente è pari a lire 4,71 mln (pari a liquidità iniziale, lire 20 mln, più l'importo del finanziamento erogato, lire 34,71, meno quanto utilizzato per l'acquisto dei titoli, lire 50 mln), mentre il patrimonio netto del cliente è pari a 21,86.

Tra gli impegni a termine viene inserito il valore dell'ammontare dovuto alla scadenza del riporto, attualizzato al tasso d'interesse corrente.

5. Pronti contro termine d'investimento

Se la liquidità del cliente viene impegnata in un pronti contro termine d'investimento, la posizione aperta sarà pari al valore attuale del controvalore di rivendita a termine del titolo, che sarà a sua volta pari al valore del patrimonio gestito netto. L'operazione non ha effetti sulla <leva> <finanziaria>, che rimane pari a uno.

6. Vendita allo scoperto di un titolo con accensione di un riporto attivo.

Si consideri un portafoglio composto inizialmente da liquidità per lire 20 mln. Si ipotizza che nel momento t venga venduto allo scoperto un lotto di 1.000 azioni al prezzo di lire 50.000. Contestualmente viene acceso un riporto attivo, per un lotto di azioni corrispondente, a fronte della consegna di disponibilità liquide pari al 120% del controvalore dei titoli.

Si ipotizzi che il tasso di riporto sia pari al 10%, che il tasso d'interesse di mercato a un mese sia pari al 5%, che il prezzo del titolo nel momento t+5 sia lire 52.000. La durata del riporto è 30 gg..

Il calcolo della <leva> <finanziaria>, nel giorno t +5, viene illustrato nello schema 6.

6. vendita allo scoperto e accensione di un riporto attivo

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 10,5
A2 riporti attivi 59,5
A totale attivo 69,5
B1 finanziamenti 0
B2 titoli venduti allo scop. 52
B totale debiti 52 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 18 P/C

P posizioni 52 2,88


Il saldo della liquidità riflette la differenza tra le disponibilità presenti sul conto del cliente all'inizio del periodo, pari a lire 20 mln, aumentate del controvalore ottenuto dalla vendita allo scoperto delle azioni pari a lire 50 mln, e il valore attuale dell'importo erogato a fronte del riporto, pari a lire 59,50 (controvalore di accensione del riporto, pari a lire 60 mln scontati al tasso di riporto per 30 gg.).

La voce A2, riporti attivi, rispecchia il valore attualizzato al tasso di mercato del credito di lire 60 mln a 30 gg derivante dall'estinzione del riporto.

Nella voce B2 viene indicato il controvalore di mercato dei titoli venduti allo scoperto.

La voce P riporta il controvalore della posizione venduta allo scoperto, pari a lire 52 mln.

7. Acquisto di un contratto future

Si ipotizza, per esempio, l'acquisto di una posizione FIB30 nel momento t per scadenza t+30 gg..

Si suppone che la liquidità iniziale nel portafoglio sia pari a lire 20 mln. Si suppone che il giorno t, il contratto FIB30 quoti lire 27.000. Il valore della posizione a termine sarà pari a lire 270 mln, a fronte della quale dovrà essere versato un margine iniziale nella misura del 5% del valore della posizione stessa, pari a lire 13,5 mln.

Nel momento t, la misura della <leva> <finanziaria> sarà determinata come segue.

7. 1 acquisto di una posizione future (t)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 6,5
A2 margini vincolati 13,5
A3 posizione future 270
A totale attivo 290
B1 finanziamenti 0
B2 impegni a termine 270
B totale debiti e posizioni debitorie 270 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 20 P/C

P posizioni 270 13,5


Si supponga che il prezzo della posizione sia passato da 27.000 a 26.595 il giorno successivo. Alla fine di tale giornata, la misura della <leva> <finanziaria> sarà determinata come indicato nella tavola 7.2.

7.2 acquisto di una posizione future (t+1)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 2,85
A2 margini vincolati 13,1
A3 posizione future 265,95
A totale attivo 281,9
B1 finanziamenti 0
B2 impegni a termine 265,95
B totale debiti e posizioni debitorie 265,95 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 15,95 P/C

P posizioni 265,95 16,67


Nel caso di vendita di un contratto future, il controvalore della posizione dovrà essere valorizzato tra le posizioni debitorie, mentre si avrà tra le posizioni attive il corrispondente controvalore del credito residuale derivante dalla vendita a termine.

Si ricorda che il controvalore della posizione sarà pari all'impegno (nel caso di acquisto) o al credito (nel caso di vendita) a termine solo nel momento di liquidazione dei margini. Durante il periodo di contrattazione, invece, può verificarsi uno scostamento, anche sensibile, tra il valore della posizione ed il corrispondente impegno monetario a termine.

Ad esempio, all'inizio della giornata t+2, la <leva> <finanziaria>, nel caso sopra considerato, è pari a 16,67; se a metà giornata il prezzo del contratto future scendesse a lire 26.196, la <leva> <finanziaria> salirà a 21,90, come si evince dal calcolo riportato nella tabella 7.3.

7.3 acquisto di una posizione future (t+2+0,5)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 2,85
A2 margini vincolati 13,1
A3 posizione future 261,96
A totale attivo 277,91
B1 finanziamenti 0
B2 impegni a termine 265,95
B totale debiti e posizioni debitorie 265,95 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 11,96 P/C

P posizioni 261,96 21,90


8. Acquisto di un'opzione

L'acquisto di un'opzione comporta l'assunzione di una posizione pari a d volte quella dell'attività sottostante, dove d rappresenta la relazione esistente, in un dato momento, tra la variazione del prezzo dell'opzione e la variazione del prezzo corrente dell'attività sottostante.

Ad esempio, si supponga, che il valore C di un'opzione call su un titolo di capitale, che non paga dividendi nel periodo di vita dell'opzione medesima, venga determinato con il seguente metodo di valutazione:



dove:






S = prezzo di mercato del titolo sottostante al momento del calcolo;

K = prezzo di esercizio dell'opzione;

r = tasso d'interesse privo di rischio nel momento del calcolo;
= periodo mancante al momento di esercizio dell'opzione (T t);

d = volatilità del prezzo dell'attività sottostante;

N(.) = funzione di distribuzione per una variabile normale standardizzata.

La posizione attiva detenuta per conto del cliente, per un'azione, sarà pari a SN(d1), mentre la posizione debitoria corrispondente sarà pari a



Si consideri un portafoglio con una posizione iniziale di liquidità pari a lire 40 mln. Si ipotizzi l'acquisto al momento t, per conto del cliente, di un'opzione call europea (cioè esercitabile solo a scadenza), con vita residua 3 mesi, su n. 10.000 titoli di capitale il cui prezzo corrente è di lire 52.000. Si supponga inoltre che il prezzo di esercizio dell'opzione sia pari a lire 55.000. Si supponga, inoltre, che la volatilità annuale dello strumento finanziario sia pari a 0,3 e che il tasso d'interesse di mercato privo di rischio sia 5%.

Nell'esempio, N(d1) risulta 0,4147, N(d2) risulta 0,3573, mentre il valore del call, riferito ad una singola azione, è pari a 2152,67.

Nella tabella 8.1 si riporta il calcolo della <leva> <finanziaria> al momento dell'acquisto dell'opzione.

8.1 acquisto di un'opzione (t)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 18,47
A2 posizione in titoli d equivalente 215,62
A totale attivo 234,09
B finanziamenti 0
B1 posizione debitoria a termine 194,09
B totale debiti e posizioni debitorie 194,09 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 40 P/C

P posizioni 215,62 5,39


Si supponga che il prezzo del titolo sottostante, nel momento t+1, scenda a lire 49.952,5. In tali condizioni N(d1) risulterà pari a 0,3144 e N(d2) risulterà 0,2632, mentre il valore del call, riferito ad una singola azione, sarà pari a lire 1407,21.

Il calcolo del valore della leva al tempo t+1 viene presentato nella tabella 8.2.

8.2 acquisto di un'opzione (t+1)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 18,47
A2 posizione in titoli d equivalente 157,05
A totale attivo 175,52
B finanziamenti 0
B1 posizione debitoria a termine 142,98
B totale debiti e posizioni debitorie 142,98 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 32,54 P/C

P posizioni 157,05 4,83


Si noti che il valore della leva è diminuito in conseguenza della diminuzione del prezzo del sottostante.

Si ricorda che il valore del coefficiente d per le opzioni at the money vicine alla scadenza subisce variazioni molto accentuate al variare del prezzo dell'attività sottostante e che quindi, in tali circostanze, il monitoraggio dell'esposizione al rischio e della leva deve essere particolarmente tempestivo.

9. Vendita di un'opzione

Si supponga che l'opzione di cui all'esempio precedente venga venduta al tempo t. Il calcolo della leva viene riportato in tabella.

9.1 vendita di un'opzione (t)

cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 61,53
A2 posizione creditoria a termine 194,09
A totale attivo 255,62
B finanziamenti 0
B1 posizione in titoli d equivalente 215,62
B totale debiti e posizioni debitorie 215,62 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 40 P/C

P posizioni 215,62 5,39


Al momento t+1, la leva del portafoglio sarà come riportato in tabella.

9.2 vendita di un'opzione (t+1)



cod. descrizione ctv/mln

A1 liquidità 61,53
A2 posizione creditoria a termine 142,98
A totale attivo 204,51
B finanziamenti 0
B1 posizione in titoli d equivalente 157,05
B totale debiti e posizioni debitorie 157,05 leva

C patrimonio gestito netto (A - B) 47,46 P/C

P posizioni 157,05 3,30


10. Contratti swaps

I contratti swaps possono essere eseguiti, secondo il regolamento, solo a fini di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute nel portafoglio gestito (cfr. art. 43, comma 5, del reg. Consob n. 11522/98, già art. 20, comma 3, del reg. Consob n. 10943/97). Essi, quindi, non modificano il livello di <leva> <finanziaria> utilizzata, nel caso ricorrano le condizioni specificate nel paragrafo 5.

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1. La delibera e l'annesso regolamento sono pubblicati nel S.O. alla Gazzetta Ufficiale della Repubblica n. 215 del 18.10.1997 ed, altresi', in CONSOB, Bollettino n. 9/97. La delibera n. 10943 sostituisce la delibera n. 8850 del 3.12.1994 e successive modifiche ed integrazioni.

2. La delibera e l'annesso regolamento sono pubblicati nel S.O. n. 125 alla Gazzetta Ufficiale della Repubblica n. 165 del 17.7.1998 ed, altresi', in CONSOB, Bollettino n. 7/98. La delibera n. 11522 sostituisce la delibera n. 10943 del 30.9.1997 e la delibera n. 10418 del 27.12.1996 e successive modifiche ed integrazioni.

Data: 06/08/1998