Greggs plc

sedix

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GREGGS PLC

Su segnalazione di Extent, ho studiato questa societa’ e volevo confrontarmi sui risultati dell’analisi.

Apro un thread nuovo anziche’ scrivere in quello di Extent, in modo da avere un thread separato per ogni societa’ (mi sembra piu’ chiaro).


DESCRIZIONE DELLA SOCIETA’:

Greggs plc, quotata al London Stock Exchange
Sito internet: www.greggs.co.uk
Attivita’: catena di negozi per il commercio al dettaglio di panini imbottiti e altri prodotti da forno.
La societa’ attualmente opera circa 1.200 negozi in Gran Bretagna.
I negozi sono di due tipi: Bakers Oven, in cui ci si siede e si mangiano i panini e eventuali bibite, e Greggs, in cui si acquista e si porta via.

La societa’ ha alle spalle una storia di forte crescita: negli ultimi dieci anni, dal 1993 al 2002,
- le vendite sono passate da 110 a 423 mln lgs
- il patrimonio netto e’ passato da 30 a 120 mln
- gli eps sono passati da 53 a 205 pence
- il dividendo e’ passato da 18 a 72,5 pence
- i negozi sono passati da 499 a 1201


PRINCIPALI DATI FINANZIARI:
N. azioni in circolazione: 12.084.000
Quotazione al 12.1.04: 32,32 lgs
Capitalizzazione di borsa: 391 milioni lgs
Patrimonio netto al 30.6.03: 126 mln lgs
Patrimonio netto rettificato: 129 mln lgs
P/BV: 3,03
Posizione finanziaria netta: positiva per 27 mln lgs
Vendite 2002: 423 mln lgs; 2003 in leggero aumento
Ebit 2002: 35,3 mln lgs; 2003 in leggero aumento
EV/Ebit: 10,31
Utile normalizzato 2002: 25,7 mln lgs
Utile previsto 2003: 26-27 mln lgs
Ultimo dividendo: acconto dividendo 25,5 pence + saldo dividendo 49 pence = 74,5 pence
Dividend Yield: 2,31%
P/E: 15,2
Roe: 20% circa


CONSIDERAZIONI:
Anzitutto i dati di conto economico vanno rettificati per tenere conto di due fattori che non sono stati contabilizzati tra i costi:
- il deficit pensionistico, che ammonta a circa 6 mln di lgs e che andra’ in qualche modo ripianato negli anni successivi incrementando gli accantonamenti a conto economico
- le stock option che annualmente vengono attribuite agli amministratori ed ai manager di piu’ alto livello, che non transitano in conto economico ma costituiscono in effetti una maggiorazione del costo del lavoro.

Sulla base di questi due fattori, ho stimato che l’utile rettificato dovrebbe posizionarsi attorno ai 24 mln, con un p/e di circa 16,3

Con un p/e di 16,3 ed un p/bv di 3,03 la societa’ in prima battuta non appare a buon mercato. Peraltro, non si tratta di multipli cosi’ alti da giustificare uno scarto immediato del titolo: bisogna indagare e approfondire se questi multipli sono giustificati.

Solitamente multipli cosi’ elevati si giustificano in base a prospettive di crescita piuttosto brillanti.
La storia passata di Greggs, in effetti, e’ una storia di forte crescita. Peraltro cio’ che a noi qui interessa non e’ la crescita passata ma quella futura.

In proposito, la societa’ ha in programma di arrivare, entro il 2010, a possedere 1.700 negozi in Gran Bretagna a fronte dei 1.200 attuali. Questo sicuramente costituisce un punto di partenza per stimare la crescita futura.

La societa’ ha un Roe piuttosto elevato (20%) ed un indebitamento inesistente, per cui ha senz’altro la possibilita’ di finanziare la suddetta crescita sia con autofinanziamento sia con eventuale indebitamento.

Peraltro, il mercato inglese non e’ infinito. In sostanza la gente, nella pausa pranzo oppure alla fine del lavoro, esce dall’ufficio e va a prendersi il panino da Greggs, e poi magari se lo mangia in ufficio. Pero’ ci sono altre alternative: si puo’ andare a mangiare da Mc Donalds, in un pub, da Pizza Hut ecc.
Quest’estate in Inghilterra ho visto che moltissima gente va al supermercato, si compra un sandwich e una bibita, e poi va a mangiare da qualche parte.
Insomma le alternative sono tante, e non e’ pensabile che il business in Inghilterra possa crescere piu’ di tanto.

Il vantaggio competitivo principale di Greggs, almeno secondo me, sta nel fatto che i panini sono di pane fresco.
Mc Donalds ti serve gli hamburger in panini scongelati, almeno credo. I sandwich venduti dai supermercati sono conservati in frigorifero. Greggs tanti anni fa era una panetteria, e oggi ha conservato i forni che producono in esclusiva il pane fresco per questa catena.

Ora, come e’ noto gli inglesi sono abituati a mangiare in modo abominevole, per cui il fatto di mangiare pane fresco puo’ costituire un reale vantaggio competitivo.

Pero’ se la societa’ deve crescere tanto da giustificare i multipli piuttosto elevati non puo’ contare di farlo in Gran Bretagna, se non in modo abbastanza marginale. Il mercato inglese e’ ormai abbastanza vicino alla saturazione.

In sostanza, le future prospettive di sviluppo della societa’ vanno sviluppate all’estero: Greggs deve riuscire ad esportare la sua formula di successo sul Continente.

Il management della societa’, con notevole lungimiranza, ha gia’ pensato a questi sviluppi e ha aperto due negozi pilota in Belgio. Se l’esperimento avra’ successo, la catena sul continente verra’ progressivamente ampliata.

Secondo me, la scelta se investire o meno in Greggs si basa sugli sviluppi del business nel Continente: se non funziona, i multipli attuali sono a malapena giustificati dalla crescita in Inghilterra. Se invece la catena prende piede anche in Europa, in effetti ci possono essere spazi enormi di crescita: la societa’ potrebbe diventare una specie di Mcdonalds del pane fresco.

Personalmente, sono un po’ scettico sulle possibilita’ di sviluppo in Europa. Provate a pensare se in Francia, la patria della baguette, si potra’ effettivamente avere un vantaggio competitivo. Secondo me no: i francesi difficilmente andranno a mangiare in un posto del genere.

In altri paesi il discorso potrebbe essere diverso: Olanda, Belgio, Germania mangiano maluccio e quindi la cosa potrebbe funzionare.

Un grazie anticipato a chi vorra intervenire nella discussione
 
Bell'analisi Sedix, non posso che condividerla in pieno ;)

Forse sulla crescita in Europa continentale sono un pò più ottimista di te.
 
Analisi Greggs PLC.

Bene, finalmente trovo un po’ di tempo…
Tralascio la descrizione del business che hai fatto tu brevemente e vado, dopo un piccola premessa, direttamente alla cosa più importante nelle analisi: il tasso di crescita.
Come ho già detto condivido ciò che hai scritto Sedix, ma secondo me hai un po’ trascurato questo aspetto.

Premessa.

- Il deficit pensionistico ammonta a circa £ 6,5 milioni. Tale deficit, come ben sai, viene calcolato con metodi di attualizzazione della futura spesa per pensioni e del futuro valore degli asset del fondo (o fondi). Nel ’02 hanno utilizzato “premesse” meno ottimistiche nel calcolo e come risultato si è avuto anche l’inconveniente della nascita di questo deficit. Prevedere tassi di crescita dei fondi più realistici è buona cosa e anche se, secondo me, non sono ancora del tutto ragionevoli, tendo ad apprezzarla. Il buco che ne risulta anche se destinato forse ad allargarsi per alcuni anni, è l’1.66% della capitalizzazione o poco più di un decimo del cash flow di un anno. Per una società che non ha debiti finanziari non è certo allarmante.

- Le stock options. Non condivido questa forma di remunerazione del management, ma è largamente utilizzata e allora cerco di entrare nella filosofia di questo utilizzo. Non condivido chi dice che bisognerebbe farle passare per conto economico, ma le prendo per quello che sono nella maggioranza dei casi: aumenti di capitale a pagamento riservati ai manager a prezzi più bassi del valore della società, a volte molto più bassi. L’effetto è una diluizione per gli altri azionisti. Cerco quindi di calcolare quant’è questa diluizione e quant’è ladro il management. Dal ’93 al ’02 l’utile per azione ha avuto solo una piccolissima diluizione che non è difficile da calcolare con approssimazione poiché non ci sono stati aumenti di capitale. Nel ’02 la diluizione è stata dello 0.18% e le azioni sono state emesse a un prezzo medio di £ 13.36, ben al di sotto del prezzo corrente (intorno a 32), ma non gratis. Un po’ di soldi sono pur entrati. Per i piani ancora in essere la potenziale diluizione degli utili è del 4.72% dal ’02 al ’09, ma i prezzi di esercizio per i piani di maggior importo sono più decenti. In ultima analisi posso permettermi di trascurarne l’effetto.

Il tasso di crescita.

Nel ’93 il Cash Flow (escludendo tasse, dividendi e investimenti) era di £ 14670 mila e i negozi erano 499. Nel ’02 il CF era di £ 55555 mila e i negozi 1202. E’ stata fatta solo una piccola acquisizione nel periodo (Baker’s Oven), ma nessun aumento di capitale. In sintesi questa società ha fatto crescere il suo CF di quasi il 16% composto annuo per dieci anni (!!) senza mai chiedere soldi al mercato, anzi restituendone sotto forma di dividendi e trovandosi alla fine senza un pence di debito! La regolarità dei risultati è impressionante. I negozi sono invece cresciuti poco più del 10% composto annuo e quindi il resto della crescita lo dobbiamo all’inflazione e all’aumento dei volumi per negozio.
E in futuro? Ecco cosa dice il management: “We are striving to achieve a turnover of £1 billion by the end of the current decade. This will require not only the further expansion of our shop base, to over 1,700 shops, but also the achievement of continued like-for-like sales growth through our established outlets. Everything we are doing in the management of the business is designed to ensure that all our people are working together towards these goals. In the longer term, we see potential for at least 2,000 shops under our existing brands in the UK, and have already begun to examine the potential for our products and retail concepts on the Continent.”

L’obiettivo è raggiungere £ 1 miliardo di fatturato e oltre 1700 negozi non specificando che saranno tutti in UK. In ogni modo per loro il potenziale in UK è di 2000 negozi nel lunghissimo periodo. Stanno esaminando la possibilità di crescere nel continente.
In UK non è improbabile la riuscita, del resto anche in questi anni di rallentamento la società ha continuato a crescere e presumibilmente a spese delle grandi catene di “junk food” tipo McDonalds o Burger King che se la sono vista brutta dal ’00 in poi.
Secondo me anche nel continente hanno molte possibilità di successo… se ci sono riuscite le suddette. In Benelux, Germania e anche in altri paesi (senza escludere la Francia, non mangeranno tutti solo e sempre baguette, no?) possono crescere e basterebbe avere successo anche solo in alcuni di questi per vedere una crescita eccellente.

Dalle stime del management ricaviamo per i negozi una crescita di circa il 5.5% composto annuo dal ’02 al ’10 per arrivare a poco più di 1800 in tale anno. Se il margine del CF sul fatturato sarà circa come l’attuale avremo circa £ 130 mila di CF nel 2010 che implica una crescita di poco superiore al 11% composto annuo e una crescita di poco più del 5% composto del CF per negozio. Quest’ultima dipende in larga parte dall’inflazione e visto il livello attuale e quello che ci dobbiamo attendere per i prossimi anni non sembra irraggiungibile.
Come si vede è una crescita molto più blanda di quella avuta negli ultimi dieci anni che implica però un discreto miglioramento dell’efficienza. Se nel continente le cose andranno bene non ci sarà comunque un immediato contributo alla crescita, ci vorranno alcuni anni e secondo me il management ha previsto proprio questo.
In sintesi mi sembrano ragionevoli e le prendo come riferimento.

Le stime per l’investimento in azioni Greggs possono essere fatte in molti modi.
I multipli non sono il metodo migliore anche perché tendono a far sembrare sopravvalutate società che sono cresciute molto (come questa) e a far sembrare a buon mercato società che non crescono. In ogni modo… ha 16 di P/E? Bene, è un rendimento del 6.25% che può crescere dell’11% composto annuo; a questo dobbiamo aggiungerci i dividendi e considerare che in caso di aumento dell’inflazione aumenteranno anche i rendimenti... butta via! Provate a confrontare con i rendimenti di molte obbligazioni societarie anche rischiose.

In un altro senso, molto semplicemente se nel 2010 l’azione quoterà i multipli di oggi e se ci sarà l’inflazione attuale, avremo ottenuto un rendimento composto annuo del 11% (il tasso di crescita atteso) più i dividendi di circa il 2% annuo. Considerando la diluizione delle stock options e il deficit pensionistico possiamo aspettarci circa un 12% annuo che non è male considerando i rendimenti attuali.

Non rimane che vedere che dice il DCF, ma ora è finito il tempo… vedremo poi.
A occhio e croce verrà fuori un tasso di attualizzazione vicino al 9% e considerando una crescita stabile del 3% (l’inflazione) dal 2010 in poi, l’azione risulterà solo leggermente sottovalutata.

PS: io ho già comprato e comprerò ancora.
 
Ultima modifica:
5 March 2004
GREGGS plc
PRELIMINARY RESULTS
FOR THE YEAR ENDED 27 DECEMBER 2003
Greggs is the UK’s leading retailer specialising in sandwiches, savouries and other bakery products, with a particular focus on takeaway food and catering. It has over 1,200 retail outlets throughout the UK, trading under the Greggs and Bakers Oven brands.
• Twelfth consecutive year of profit, earnings and dividend growth
• Record pre-tax profit of £40.5 million – up 10.4 per cent (2002: £36.7 million)
• Earnings per share up 10.2 per cent to 230.5 pence (2002: 209.2 pence)
• Dividends per share increased 10.3 per cent to 80.0 pence per share (2002: 72.5 pence)
• Like-for-like sales up 3.3 per cent – core volume up 1.5 per cent
• Progressive improvement in like-for-like sales after impact of summer heatwave
• 68 new shops opened – net addition of 29 to 1,231 after re-sites and closures
“There are some signs that the growth of the sandwich market may be slowing after the rapid expansion of recent years, and we are facing strong competition from both new and established operators. I have no doubt that we are well equipped to meet these challenges given our established market leadership and brand strengths, and the quality of our products, facilities, management and people. Like-for-like sales in the first nine weeks of the year are up by 3.1 per cent, and I believe that we are well placed to deliver another year of progress.”
- Derek Netherton, Chairman


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Molto probabilmente seguo solo io questo titolo, comunque...

... avevo pensato ad una crescita annua dell'11% e nel '03 gli utili per azione sono cresciuti del 10.4% un pò per il caldo estivo che ha diminuito le vendite per diversi mesi e un pò per l'aumentata competizione e la diminuzione del tasso di crescita del settore (come aveva avvisato giustamente Sedix).
Comunque la vendite a parità di negozi sono aumentate del 3% mentre le vendite totali (compresi i nuovi negozi quindi) sono aumentate di circa l'8%.

La situazione finanziaria è molto forte, quest'anno il capex è stato più basso dello scorso anno e meno del previsto quindi si sono rimpinguate le casse. Prosegue lo sviluppo e nonostante la competizione ci sono ancora in progetto nuove aperture per i prossimi anni. Sono previste altre due nuove aperture in Belgio per portare avanti il progetto pilota per l'espansione nel continente.

Da quando l'avevo segnalato il titolo è in crescita sia in sterline che (di più) in euro.
Per il momento reagisce bene ai dati di fine esercizio con un +2% circa.
Chiudo la discussione su questo titolo, continuerò in altra sede... a presto;)
 
Come stanno andando le cose nei negozi in Belgio ?
 
Scritto da sedix
Come stanno andando le cose nei negozi in Belgio ?

Ciao Sedix, nel comunicato dei risultati preliminari c'è scritto solo che dopo una partenza piuttosto fiacca le cose vanno meglio, è incominciato un progresso. Nel frattempo stanno riformulando prodotti e immagine per adattarli alla diversa clientela:

"Greggs Continental Europe
Our first two shops on the Continent, at Antwerp and Leuven in Belgium, opened early in 2003. Both have achieved progressive sales improvements after a slow start, as our local management team has worked to refine our product range and retail format, and to build consumer awareness. We have always viewed this as a long-term, low-risk experiment to determine the potential of the Greggs concept in Continental markets. This learning process will continue in the current year, when we expect to open at least two more shops in Belgium."
 
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