Riflessioni sulla valutazione delle azioni di risparmio e privilegiate

  • ANNUNCIO: Segui le NewsLetter di Borse.it.

    Al via la Newsletter di Borse, con tutte le notizie quotidiane sui mercati finanziari. Iscriviti per rimanere aggiornato con le ultime News di settore, quotazioni e titoli del momento.
    Per iscriverti visita questo link.

sedix

Nuovo Utente
Registrato
23/7/02
Messaggi
169
Punti reazioni
13
RIFLESSIONI SULLA VALUTAZIONE DELLE AZIONI DI RISPARMIO E PRIVILEGIATE


Non sara’ un argomento di interesse palpitante, ma e’ un problema a cui penso da tempo e vorrei condividere sul Fol le considerazioni che ho fatto, dopo matura riflessione.

Sul mercato italiano sono quotate numerose azioni a voto limitato, piu’ precisamente le azioni di risparmio e privilegiate.

Queste azioni non danno diritto a partecipare alle decisioni dell’assemblea sociale (azioni di risparmio) oppure danno diritto di partecipare solo alle assemblee straordinarie, non a quelle ordinarie (azioni privilegiate).

Pur presentando gli svantaggi sopra menzionati, le azioni a voto limitato presentano anche qualche vantaggio di natura patrimoniale: danno il diritto di percepire i dividendi in una misura superiore rispetto alle azioni ordinarie, in misura diversa da societa’ a societa’

Per esempio, l’anno scorso le Unipol ord. Hanno percepito un dividendo di eur 0,095, mentre le Unipol priv. hanno ricevuto 0,1002. La maggiorazione a favore delle priv. e’ quindi di eur 0,0052

Inoltre le azioni di risparmio presentano una sorta di “dividendo minimo garantito”, nel senso che in presenza di utili distribuibili, alle azioni di risparmio deve essere distribuito un dividendo minimo, nella misura stabilita dallo statuto della societa’.

Per esempio, lo statuto di BNL prescrive che “gli utili netti risultanti dal bilancio, dedotta la quota di riserva legale, devono essere distribuiti ai possessori delle azioni di risparmio fino alla concorrenza dell’8,3% del loro valore nominale”. Per le BNL rnc, quindi, il dividendo minimo e’ di eur 0,0415

Se in un esercizio una societa’ non e’ in grado di distribuire dividendo, nell’esercizio seguente alle azioni di risparmio dovra’ essere pagato, oltre che il dividendo dell’esercizio stesso, anche quello non pagato l’anno precedente. Il dividendo minimo garantito puo’ essere riportato nei due esercizi successivi.

Per esempio, le Smi rnc hanno un dividendo minimo di eur 0,0362. Se quest’anno, come e’ abbastanza probabile, la societa’ non distribuira’ dividendo, l’anno prossimo, se la societa’ tornera’ a produrre utili, alle rnc dovra’ essere distribuito almeno 0,0362 + 0,0362 = eur 0,0724

Premesse queste nozioni abbastanza scontate, osserviamo che sul mercato si formano prezzi ampiamente divergenti tra azioni ordinarie e a voto limitato delle medesime societa’.

Per esempio, lunedi’ 17.3.03 le Italcementi ord. Hanno chiuso a 8,383 mentre le rnc a 5,053 (il 40% in meno). D’altro canto le Smi ord. Hanno chiuso a 0,294 mentre le rnc a 0,344 (quindi il 17% in piu’).

Come si spiegano queste ampie divergenze di prezzo ? Sono divergenze razionali ? Oppure non sono sorrette da motivazioni razionali, nel qual caso l’investitore potrebbe volgerle a proprio vantaggio ?

Analizziamo dunque i fattori che possono motivare uno scostamento di prezzo tra le diverse categorie di titoli.

Un primo fattore, che va a favore dei titoli a voto limitato, e’ dato dalla maggiorazione di dividendo.
Questa maggiorazione, che solitamente e’ di entita’ molto modesta, e’ tuttavia destinata a ripetersi nel tempo per un periodo indefinito, per cui nel suo complesso la maggiorazione puo’ avere un valore rilevante.

Per esempio, le Marzotto rnc ricevono, rispetto alle Marzotto ord., una maggiorazione di dividendo pari ad eur 0,06.

Per trovare il valore di questa maggiorazione di dividendo devo evidentemente calcolare il valore attuale di una rendita perpetua utilizzando un tasso di interesse appropriato. Il tasso di interesse varia a seconda del titolo considerato ma, secondo il mio parere, per motivi troppo lunghi da illustrare in questa sede, in linea di massima dovrebbe collocarsi tra l’8% e l’11%.

Per esempio, capitalizzando la maggiorazione di dividendo delle Marzotto rnc (0,06) al tasso del 10% secondo la formula delle rendita perpetua, si ottiene un valore di 0,06 : 0,10 = eur 0,60.

Quindi il fattore dividendo giustifica un maggior valore delle rnc rispetto alle ord di 0,60 eur (ma ci sono altri fattori che vanno invece a scapito delle rnc)

Mi accorgo ora che questo thread sta andando molto piu’ per le lunghe del previsto, per cui ditemi se e’interessante o se la devo piantare …. grazie
 
Scritto da sedix
RIFLESSIONI SULLA VALUTAZIONE DELLE AZIONI DI RISPARMIO E PRIVILEGIATE


Non sara’ un argomento di interesse palpitante, ma e’ un problema a cui penso da tempo e vorrei condividere sul Fol le considerazioni che ho fatto, dopo matura riflessione.

Sul mercato italiano sono quotate numerose azioni a voto limitato, piu’ precisamente le azioni di risparmio e privilegiate.

Queste azioni non danno diritto a partecipare alle decisioni dell’assemblea sociale (azioni di risparmio) oppure danno diritto di partecipare solo alle assemblee straordinarie, non a quelle ordinarie (azioni privilegiate).

Pur presentando gli svantaggi sopra menzionati, le azioni a voto limitato presentano anche qualche vantaggio di natura patrimoniale: danno il diritto di percepire i dividendi in una misura superiore rispetto alle azioni ordinarie, in misura diversa da societa’ a societa’

Per esempio, l’anno scorso le Unipol ord. Hanno percepito un dividendo di eur 0,095, mentre le Unipol priv. hanno ricevuto 0,1002. La maggiorazione a favore delle priv. e’ quindi di eur 0,0052

Inoltre le azioni di risparmio presentano una sorta di “dividendo minimo garantito”, nel senso che in presenza di utili distribuibili, alle azioni di risparmio deve essere distribuito un dividendo minimo, nella misura stabilita dallo statuto della societa’.

Per esempio, lo statuto di BNL prescrive che “gli utili netti risultanti dal bilancio, dedotta la quota di riserva legale, devono essere distribuiti ai possessori delle azioni di risparmio fino alla concorrenza dell’8,3% del loro valore nominale”. Per le BNL rnc, quindi, il dividendo minimo e’ di eur 0,0415

Se in un esercizio una societa’ non e’ in grado di distribuire dividendo, nell’esercizio seguente alle azioni di risparmio dovra’ essere pagato, oltre che il dividendo dell’esercizio stesso, anche quello non pagato l’anno precedente. Il dividendo minimo garantito puo’ essere riportato nei due esercizi successivi.

Per esempio, le Smi rnc hanno un dividendo minimo di eur 0,0362. Se quest’anno, come e’ abbastanza probabile, la societa’ non distribuira’ dividendo, l’anno prossimo, se la societa’ tornera’ a produrre utili, alle rnc dovra’ essere distribuito almeno 0,0362 + 0,0362 = eur 0,0724

Premesse queste nozioni abbastanza scontate, osserviamo che sul mercato si formano prezzi ampiamente divergenti tra azioni ordinarie e a voto limitato delle medesime societa’.

Per esempio, lunedi’ 17.3.03 le Italcementi ord. Hanno chiuso a 8,383 mentre le rnc a 5,053 (il 40% in meno). D’altro canto le Smi ord. Hanno chiuso a 0,294 mentre le rnc a 0,344 (quindi il 17% in piu’).

Come si spiegano queste ampie divergenze di prezzo ? Sono divergenze razionali ? Oppure non sono sorrette da motivazioni razionali, nel qual caso l’investitore potrebbe volgerle a proprio vantaggio ?

Analizziamo dunque i fattori che possono motivare uno scostamento di prezzo tra le diverse categorie di titoli.

Un primo fattore, che va a favore dei titoli a voto limitato, e’ dato dalla maggiorazione di dividendo.
Questa maggiorazione, che solitamente e’ di entita’ molto modesta, e’ tuttavia destinata a ripetersi nel tempo per un periodo indefinito, per cui nel suo complesso la maggiorazione puo’ avere un valore rilevante.

Per esempio, le Marzotto rnc ricevono, rispetto alle Marzotto ord., una maggiorazione di dividendo pari ad eur 0,06.

Per trovare il valore di questa maggiorazione di dividendo devo evidentemente calcolare il valore attuale di una rendita perpetua utilizzando un tasso di interesse appropriato. Il tasso di interesse varia a seconda del titolo considerato ma, secondo il mio parere, per motivi troppo lunghi da illustrare in questa sede, in linea di massima dovrebbe collocarsi tra l’8% e l’11%.

Per esempio, capitalizzando la maggiorazione di dividendo delle Marzotto rnc (0,06) al tasso del 10% secondo la formula delle rendita perpetua, si ottiene un valore di 0,06 : 0,10 = eur 0,60.

Quindi il fattore dividendo giustifica un maggior valore delle rnc rispetto alle ord di 0,60 eur (ma ci sono altri fattori che vanno invece a scapito delle rnc)

Mi accorgo ora che questo thread sta andando molto piu’ per le lunghe del previsto, per cui ditemi se e’interessante o se la devo piantare …. grazie

Molto interessante :)
 
confermo, molto interessante.

e casca a fagiolo nel mio caso perche' pensavo di muovere parte del mio portafolgio verso azioni risparmio (ITR), secondo me molto sottovalutate...
 
Grazie, Lucrezio e Essetiemme, provo ad andare avanti

Un secondo fattore da tenere in considerazione, sempre a favore delle rnc, sta nel fatto che in determinati anni il pagamento del dividendo puo’ essere sospeso, ma negli anni successivi, se ci sono utili, viene recuperato a favore delle rnc anche il dividendo non pagato in precedenza.

E’ il caso specialmente di alcune societa’ un po’ disastrate come per esempio Smi. Quest’anno e’ abbastanza probabile che non venga pagato dividendo ne’ alle ord. Ne alle rnc. Se pero’ l’anno prossimo ci saranno utili sufficienti, le ord. Riceveranno il dividendo che erano solite incassare prima della crisi (0,0258), mentre le rnc riceveranno il dividendo base (0,0258) piu’ la maggiorazione (0,0104) piu’ il dividendo garantito dell’anno precedente (0,0362)

Di conseguenza il vantaggio per le rnc non sta solo nella maggiorazione, ma anche nel recupero del dividendo dell’anno precedente, per il quale le ord. Non riceveranno invece nulla.

E’ difficile quantificare quanto vale questo vantaggio, la cosa va analizzata societa’ per societa’, pero’ per una societa’ con una marginalita’ economica risicatissima come Smi, si puo’ ipotizzare che in media per due anni su dieci i soci ord. Non ricevano nessun dividendo, e poi attualizzare con le solite formule di matematica finanziaria il beneficio risultante a favore delle rnc

Un terzo fattore di vantaggio per le rnc sta nel fatto che in certi anni le rnc possono ricevere un dividendo, mentre le ord non lo ricevono affatto. Per esempio, quest’anno le Bnl ord. Rimarranno a bocca asciutta, mentre le rnc incasseranno 0,0415. Anche questo beneficio e’ difficile da quantificare (nel caso della Bnl si puo’ ritenere che sia un fenomeno abbastanza occasionale), ma si puo’ fare una previsione e attualizzarla.

Riassumendo i vantaggi a favore delle rnc, dobbiamo tenere conto delle maggiorazioni di dividendo, dei dividendi garantiti riportabili dagli anni precedenti, dei dividendi pagati solo alle rnc e non alle ord, e poi attualizzare i benefici cosi’ risultanti.

Passiamo ora all’analisi dei fattori che militano contro le rnc e le priv.

Anzitutto le ord hanno il diritto di voto, mentre le rnc no. Questo in prima battuta sembra non avere alcun significato economico: quanti di noi, pur possedendo delle azioni ord, vanno in assemblea ad esercitare il proprio diritto di voto ?
E poi, anche se andassimo all’assemblea, che peso potrebbe mai avere il nostro minuscolo pacchetto azionario sulle decisioni che vengono prese ?

E’ chiaro quindi che, a noi personalmente, avere o non avere il diritto di voto non cambia nulla dal punto di vista economico.

Quello che per noi puo’ non contare nulla puo’ essere pero’ molto importante per chi intende acquisire la maggioranza della societa’, o intende rafforzare il proprio controllo sulla societa’ stessa, o comunque intende acquisire una partecipazione particolarmente qualificata.

Chi ha uno di questi obiettivi ha un interesse ad acquistare azioni ord, mentre le rnc, non avendo diritto di voto, non gli servono a nulla. Pertanto questi soggetti, quando operano sui mercati, esprimeranno una domanda per azioni ord ma non per azioni rnc e, dato che il prezzo di mercato scaturisce dall’incontro tra domanda e offerta, cio’ comportera’, a parita’ di altre condizioni, un prezzo piu’ elevato per le ord.

Mi scuso se sono prolisso nella trattazione, ma mi piacerebbe sviscerare l’argomento nel modo piu’ completo possibile.

Se domani ho tempo, vado avanti nel discorso.
 
Metto un link nel thread Bco di Sardegna rnc perchè la trattazione mi pare chiara ed obiettiva.

Aggiungo che, fino ad ora, la condivido.

Un supersaluto
 
grande!!!
uno che parla delle rnc (e non sono io!!!)
ok sedix parliamone.........
ora non ho tempo, devo scappare ma ritornerò volentieri sull'argomento........

hi
Raga ;)
 
il diritto al dividendo si cumula x 3 anni consecutivi
es caso Sopaf.

il codice civile stabilisce anche che il dividendo minimo
deve essere del 5% sul nominale , ci sono alcune
societa' che nello statuto prevedono dividendi maggiori
tipo gim 7%

una cosa molto importante sono i casi di riduzione di capitale
per perdite , ricordate il clamoroso caso Alitalia , o anche le
vecchie olivetti.

Azioni Risparmio
E' una categoria di azioni che non attribuisce ai loro detentori nessun diritto di voto in assemblea ordinaria e straordinaria. A fronte di queste limitazioni agli azionisti di risparmio è garantito un privilegio in caso di distribuzione di dividendi (in genere pari al 5% del valore nominale delle azioni) e in caso di liquidazione della società. Qualora la società non sia in grado di pagare dividendi per tre anni consecutivi, sono previsti meccanismi che consentono all'azionista di risparmio di ottenere il pagamento dei dividendi pregressi.
 
Ieri dicevamo che le “mani forti” in certi casi possono avere un interesse particolare ad acquistare azioni ord mentre possono avere interesse scarso o nullo ad acquistare priv ed rnc. Cio’ naturalmente si riflette sulla domanda del titolo e conseguentemente sul prezzo.

Si puo’ obiettare che qui stiamo ragionando di analisi fondamentale, ossia nell’ottica di un investitore di medio – lungo periodo che per valutare se entrare o meno su un titolo effettua una valutazione basata esclusivamente sui flussi di cassa che prevede di ricevere in futuro dal titolo stesso, scontati ad un appropriato tasso di interesse (vedi il thread “Fair value azioni (2) ). Quindi chi fa analisi fondamentale deve guardare solo il valore, non il prezzo, o meglio quest’ultimo lo deve interessare solo per decidere se e’ ora di comprare, oppure e’ ora di vendere.

Il fatto e’ che la particolare situazione della domanda sui titoli ord puo’ giustificare un aumento di valore.

Infatti il valore e’ dato dai flussi di cassa per l’investitore, attualizzati.

In condizioni normali, i flussi di cassa sono dati dai dividendi. Pero’ talvolta ci sono altri flussi che devono entrare nel calcolo. Per esempio quando una societa’ attua un buyback in sostanza e’ come se distribuisse flussi di cassa a favore degli azionisti. Stesso discorso quando c’e’ una opa, un tentativo di scalata, un intenso movimento speculativo sul titolo: al titolare di azioni ord viene data la possibilita’ di monetizzare il proprio investimento godendo di un flusso di cassa aggiuntivo rispetto al normale.

Inoltre, il fatto che occasionalmente sui titoli ord si manifestino interessi “forti” in sostanza rende meno rischioso il titolo stesso, nel senso che l’azionista ord ha una maggiore probabilita’ di uscire a prezzi vantaggiosi rispetto all’azionista rnc. Di conseguenza, quando si tratta di attualizzare i flussi di cassa attesi, probabilmente si puo’ applicare un tasso di attualizzazione piu’ basso per il titolo ord che non per lo rnc, malgrado il beta piu’ elevato.

Pero’, a mitigare questo fattore, ne puo’ concorrere un altro di segno opposto, nel senso che, in determinate circostanze, gli interessi “forti” possono avere un interesse speciale sul titolo rnc.

Questo interesse speciale proviene da parte delle societa’ emittenti. Infatti i titoli rnc, che presentano una quotazione spesso molto piu’ bassa rispetto alle ord, comportano per le societa’ emittenti un costo del capitale molto piu’ elevato.

Per esempio, in termini di solo dividendo, quest’anno le Italcementi rnc costeranno alla societa’ emittente piu’ del 9% (dividendo + credito d’imposta), mentre le Italcementi ord costeranno solo il 5%.

Di conseguenza, la societa’ emittente puo’ avere interesse ad attuare operazioni particolari sul titolo rnc per abbassare il proprio costo del capitale.

La cronaca degli ultimi anni e’ ricca di esempi in proposito: conversioni del titolo rnc in ord alla pari (Alleanza), conversione con pagamento di un sovrapprezzo (Buzzi), conversione in un numero minore di azioni ord (Ifil), buyback riservato alle rnc (Ras) ecc.

Riassumendo questo punto, possiamo dire che i titoli ord godono di un maggior valore per il fatto che gli interessi forti esprimono sistematicamente una domanda superiore per le azioni ord rispetto alle rnc. Questo dato e’ pero’ controbilanciato in buona parte dalla tendenza da parte delle societa’ emittenti ad effettuare operazioni straordinarie sulle rnc per abbassare il proprio costo del capitale.

In conclusione, l’esistenza sul mercato di un prezzo delle ord superiore alle rnc sembra giustificata da elementi razionali, i quali pero’ non sembrano giustificare differenze troppo elevate. A quanto dovrebbe ammontare questa differenza, preferisco rimandarlo al termine del discorso.

L’ultimo fattore da tenere in considerazione, a favore delle ord, e’ dato dalla liquidita’ del titolo.
Solitamente i titoli ord sono emessi in quantita’ superiore rispetto alle rnc, per cui vengono trattati sul mercato in quantita’ maggiore. Talvolta la differenza e’ molto rilevante. Per esempio, le Bnl ord capitalizzano circa 2.400 milioni di euro, mentre le Bnl rnc solo 25.

Allora, per un investitore che deve investire 2.000 eur, dal punto di vista della liquidita’ probabilmente non fa alcuna differenza comprare Bnl ord o rnc, ma chi ne deve investire 200.000 probabilmente scoprira’ che il prezzo della ord non fa quasi una piega, mentre sulle rnc otterra’ una sospensione per eccesso di rialzo.

Oggi pomeriggio devo andare ad una riunione, ma domani cerchero’ di proseguire il discorso.

Un saluto a tutti
 
Molto interessante.
Seguo anch'io qualche titolo rnc e non bisogna dimenticare che alcune volte oltre al dividendo maggiore si può scommettere sulla conversione che in alcuni casi è stata gratuita e redditizia per gli azionisti.
Io in particolare seguo le Merloni rnc.
 
Dicevamo che anche la liquidita’ del titolo ha un suo peso nella valutazione del titolo stesso: gli investitori piu’ grandi (fondi di investimento, gestioni, istituzionali vari) ben difficilmente esprimeranno una domanda per un titolo che ha un flottante insufficiente.

Il fenomeno non e’ esclusivamente italiano, ma globale: gia’ Ben Graham nel 1933, nel suo libro “Security analysis” notava che anche sul mercato americano le azioni prive di diritto di voto presentavano una quotazione piu’ bassa, a parita’ di diritti patrimoniali, rispetto alle azioni ordinarie, e attribuiva il fenomeno al fatto che le quotazioni delle azioni nel breve termine sono formate principalmente dalla domanda e dall’offerta di carattere speculativo, che ha maggior facilita’ di movimento sui titoli piu’ liquidi.

Bisogna peraltro rilevare che non tutti i titoli rnc e priv. sono titoli poco liquidi: ce ne sono diversi che hanno una liquidita’ normalissima, ed alcuni che presentano addirittura una liquidita’ superiore rispetto alle azioni ordinarie (italmobiliare rnc per esempio)

Viceversa ci sono alcune rnc che sono enormemente meno liquide rispetto alle azioni ordinarie (Bnl rnc, Merloni rnc, Marzotto rnc tanto per fare qualche esempio)

Da tutto quanto sopra consegue che ai titoli che presentano una forte carenza di liquidita’ andra’ applicato un certo sconto.

Riassumendo, abbiamo visto che ai titoli a voto limitato va applicato uno sconto rispetto ai titoli ordinari, sia perche’ il diritto di voto ha un suo valore, sia talvolta perche’ soffrono di carenza di liquidita’.

Il punto cruciale, ora, e’ determinare di che entita’ e’ lo sconto da applicare.

Una ricerca di A. Zingales risalente ai primi anni 90 effettuava uno studio comparato sulla quotazione delle azioni a voto limitato in vari paesi occidentali. Lo studio riportava che le azioni a voto limitato in USA presentavano uno sconto particolarmente basso, circa il 4-5%, in altri paesi (Gran Bretagna, Olanda ecc.) lo sconto diventava progressivamente piu’ elevato sino ad arrivare a circa il 20% per il Canada.

Il caso italiano era assolutamente anomalo, nel senso che lo sconto allora esistente sul mercato era prossimo al 50%, enormemente superiore rispetto agli altri paesi.

Da allora, le cose sono un po’ cambiate anche in Italia, e lo sconto si e’ notevolmente ridotto, almeno in media, rispetto a qualche anno fa, ma in certi casi e’ ancora consistente. La riduzione dello sconto che si e’ verificata, comunque, dimostra che la situazione precedente non era razionale e che lo sconto si sta progressivamente allineando (sia pure nei tempi lunghi tipici di un mercato inefficiente come quello italiano) a quello di altri paesi piu’ evoluti dal punto di vista borsistico.

Compatibilmente con il tempo a disposizione, la settimana prossima cerchero’ di portare a termine il discorso.
 
Naturalmente non esiste uno sconto “giusto” da applicare alle azioni a voto limitato; si tratta di una questione in parte soggettiva. In linea di massima possiamo dire che uno speculatore che ha un’ottica di breve termine applichera’ uno sconto piu’ elevato rispetto ad un investitore di lungo termine, in quanto le particolari caratteristiche delle azioni a voto limitato fanno si’ che di solito siano meno reattive ai movimenti del mercato. In altre parole chi vuole cogliere un gain nell’arco di pochi giorni, e’ piu’ probabile che lo colga su un’azione ord., piu’ liquida e volatile, che non su una rnc.

Ad ogni modo, lo sconto da applicare non puo’ essere determinato con precisione, ma piuttosto, facendo anche riferimento alle Borse di altri paesi, di cui parlavo prima, in un range che in linea di massima possiamo stimare compreso tra il 5% ed il 20%. A seconda delle caratteristiche del titolo, stabiliremo all’interno di questo range uno sconto piu’ o meno alto. Per esempio, se una societa’ e’ scalabile o comunque sono possibili rastrellamenti per motivazione di carattere vario, andra’ applicato uno sconto piu’ elevato che non per una societa’ con una maggioranza “blindata”.
Viceversa, per una societa’ i cui titoli rnc sono in “odore” di conversione alla pari andra’ applicato uno sconto minimo.

Oltre allo sconto suddetto, andra’ applicato un ulteriore sconto nel caso in cui l’azione rnc sia particolarmente poco liquida.

Che io sappia, non esistono studi specifici sullo sconto medio da applicare alle azioni poco liquide.
Sono a conoscenza solo di uno studio citato da Damodaran nel libro “La valutazione delle aziende”, che riguarda l’esperienza americana delle “restricted shares”, un particolare tipo di azioni che per un periodo di due anni non possono essere vendute sul mercato e, successivamente, possono essere vendute solo per quantitativi limitati. Tale ricerca giungeva a determinare uno sconto per mancanza di liquidita’ di oltre il 25%.

Un tale sconto pare eccessivo per le azioni rnc, perche’ un conto e’ non poter vendere le azioni per due anni, un conto e’ poterle vendere subito, sia pure con una limitata capacita’ di assorbimento da parte del mercato.

Secondo la mia opinione, in linea di massima, per un investitore di lungo termine lo sconto di liquidita’ non dovrebbe essere superiore al 5%, ma uno speculatore di breve termine potrebbe applicarne uno superiore nei suoi calcoli.

Ecco allora che siamo arrivati a definire un metodo da applicare quando si e’ deciso che una societa’ sembra particolarmente interessante, ma dobbiamo decidere se acquistare il titolo ord oppure rnc.

Anzitutto calcoleremo i vantaggi della rnc: maggiorazione del dividendo e, eventualmente, dividendo garantito.

Poi calcoleremo gli svantaggi: mancanza del diritto di voto e, eventualmente sconto di liquidita’.

Infine metteremo a confronti i risultati cosi’ ottenuti con le quotazioni di mercato e saremo in grado di decidere se e’ meglio acquistare la ord o la rnc

Vediamo tre esempi (le quotazioni sono di giovedi’ 10.4.03):

- Confronto tra Italmobiliare ord. e rnc:
- Vantaggi della rnc: comporta una maggiorazione del dividendo di 0,078 eur per azione che, attualizzata, comporta un maggior valore di eur 0,78
- Svantaggi della rnc: non si applica lo sconto di liquidita’, perche’ sono azioni liquide quanto le ord.
Lo sconto per il diritto di voto si colloca nel range 5 – 20% e, dato che non ci sono particolari motivi speculativi sul titolo, utilizziamo un 10%. Italmobiliare ord quota 33,64, per cui lo sconto e’ 3,36
- La differenza tra vantaggi e svantaggi comporta uno svantaggio per la rnc di 3,36 meno 0,78 = 2,58. Ma la ord quota 33,64, mentre la rnc quota 20,15, per cui conviene senz’altro acquistare la rnc


- Confronto tra Unicredit ord e rnc:
- Vantaggi della rnc: comporta una maggiorazione del dividendo di 0,015 che, attualizzata, da’ un valore di 0,15
- Svantaggi: sconto di liquidita’ (titolo estremamente poco liquido) = 5%; sconto per diritto di voto dovrebbe essere al minimo del range, cioe’ al 5%, dato che periodicamente si torna a parlare di imminente conversione alla pari delle rnc. Sconto totale 5 + 5 = 10%. Dato che la ord. quota 3,84, lo sconto e’ 0,38.
- La differenza tra vantaggi e svantaggi comporta uno svantaggio per la rnc di 0,38 meno 0,15 = 0,23. Le quotazioni sono rispettivamente 3,84 e 3,62, per cui possiamo concludere che la valutazione delle ord e delle rnc e’ sostanzialmente allineata ai valori teorici, e non possiamo esprimere una preferenza.


- Confronto tra Milano assicurazioni ord. e rnc:
- Vantaggi della rnc: comporta una maggiorazione del dividendo di 0,02, che attualizzata diventa 0,20
- Svantaggi: la rnc e’ un po’ meno liquida per cui sembra appropriato uno sconto del 3%. Nessuno dei due titoli sembra avere un particolare appeal speculativo, per cui sembra appropriato uno sconto per diritto di voto di circa il 12%. Sconto totale 3 + 12 = 15%
- Dato che la ord quota 1,66, lo sconto e’ 0,25
- Differenza tra vantaggi e svantaggi: 0,25 – 0,20 = 0,05. La ord. dovrebbe quotare 5 centesimi di piu’ rispetto alla rnc, invece quota una decina di centesimi in meno. Si puo’ concludere che e’ preferibile acquistare la ord.


Sono giunto al termine di questo lavoro. Vi ringrazio in anticipo per i vostri commenti, critiche e suggerimenti.
 
Intanto complimenti a Sedix perchè ha reso in una forma scorrevole un lavoro veramente molto utile.

Poi qualche osservazione:

- nella pratica dopo la delibera di un buyback non è infrequente assistere a manovre tese a comprimere la quotazione del titolo per poterlo raccogliere a prezzi migliori;

- per quanto riguarda lo sconto da applicare per la mancanza del diritto di voto (e quindi di contendibilità) delle rnc, il range 5-20% mi pare troppo stretto; per la sua quantificazione ricorrerei ad un paragone con il c.d. "premio di maggioranza" utilizzato per determinare il plusvalore dei pacchetti di controllo delle azioni ordinarie; di conseguenza, lasciando per un attimo da parte gli altri elementi sviscerati da Sedix, alle rnc andrebbe applicato uno sconto uguale e contrario a tale "premio di maggioranza".

Non dispongo di studi analitici sul punto, ma azzardo un range 10-40%.

Un supersaluto
 
Scritto da Myskin
Intanto complimenti a Sedix perchè ha reso in una forma scorrevole un lavoro veramente molto utile.

Poi qualche osservazione:

- nella pratica dopo la delibera di un buyback non è infrequente assistere a manovre tese a comprimere la quotazione del titolo per poterlo raccogliere a prezzi migliori;

- per quanto riguarda lo sconto da applicare per la mancanza del diritto di voto (e quindi di contendibilità) delle rnc, il range 5-20% mi pare troppo stretto; per la sua quantificazione ricorrerei ad un paragone con il c.d. "premio di maggioranza" utilizzato per determinare il plusvalore dei pacchetti di controllo delle azioni ordinarie; di conseguenza, lasciando per un attimo da parte gli altri elementi sviscerati da Sedix, alle rnc andrebbe applicato uno sconto uguale e contrario a tale "premio di maggioranza".

Non dispongo di studi analitici sul punto, ma azzardo un range 10-40%.

Un supersaluto


Anzitutto ringrazio Myskin per il suo intervento che secondo me e’ veramente costruttivo e utile per approfondire il problema e avvicinarsi ad una soluzione razionale (fermo restando che una soluzione assolutamente razionale non esiste e non puo’ esistere).

Secondo me, e’ proprio qui che si vede l’utilita’ del Forum di analisi fondamentale: uno scambio di esperienze, di punti di vista diversi per ricercare la miglior soluzione ai problemi borsistici che via via si pongono: la scelta tra piu’ azioni, la valutazione di un titolo, la stima degli utili futuri ecc.

Tornando al problema della valutazione delle rnc, trovo particolarmente utile l’intervento di Myskin quando dice che lo sconto per voto limitato e’ l’altra faccia della medaglia del premio di maggioranza.

Ho cercato di approfondire il discorso e ho trovato che l’argomento e’ stato studiato da Guatri nel suo libro “Trattato sulla valutazione delle aziende”.

In particolare, egli cita uno studio americano, da cui risulta che la media storica del premio di maggioranza e’ stata, sul mercato americano, del 31,6%, all’interno di un range variabile dallo 0% al 60%.

Viene citato inoltre uno studio europeo in cui si determina un premio medio di circa il 25-35%, all’interno di un range altrettanto variabile.

C’e’ da dire pero’ che questo e’ il premio spettante agli azionisti di maggioranza che cedono il controllo della societa’.
Viceversa, quando noi comuni mortali acquistiamo un’azione ordinaria in borsa, non acquistiamo il pacchetto di controllo, ma una posizione di infima minoranza, alla quale non spetta alcun premio.

A noi interessa la differenza tra prezzo delle azioni rnc e ordinarie, non tra azioni rnc e azioni facenti parte del pacchetto di controllo.

Una utile indicazione puo’ essere data dalle disposizioni del Testo Unico di Finanza riguardo all’opa totalitaria.

L’art. 106 dispone che il prezzo dell’opa totalitaria deve essere almeno pari alla media tra il prezzo medio di mercato degli ultimi dodici mesi e il prezzo pattuito dall’offerente per l’acquisto di azioni ordinarie (cioe’ in sostanza il prezzo del pacchetto di controllo).

In altre parole, ai comuni azionisti di minoranza in caso di opa non spetta l’intero premio di maggioranza (cioe’ la differenza tra prezzo di mercato e prezzo del pacchetto di controllo), ma solo la meta’ di tale premio.

In caso di opa si applica un premio di maggioranza dallo 0 al 60%, ma agli azionisti di minoranza spetta solo meta’ di tale premio.

Dato che il premio di controllo varia in un range dallo 0% al 60%, il premio alle azioni ordinarie dovrebbe variare dallo 0 al 30% ( la meta’). O meglio, visto che un premio dello 0% non e’ proponibile (a parita’ di prezzo, tutti preferirebbero le ord alle rnc), sarei dell’idea di utilizzare un range dal 5% al 30%.

Un saluto
 
Bellissimo thread. Sto effettuando uno studio sulla conversione delle risparmio in ordinarie in seguito agli articoli pubblicati da plus di sabato 3/4/2004 e la stampa di lunedì 5/4/2004 sull'argomento.

Premetto che parto quasi da zero. Mi sono letto vari thread sull'argomento cominciando a capirci qualcosa, e questo dal punto di vista teorico è senzaltro illuminante, così come spesso capita leggendo sedix, e in quest ambito anche raga.

Avrei qualche dubbio da esporre.

Non sapevo dell'esistenza di risparmio (r) e risparmio non convertibili (rnc). Qual è la differenza (vedo che gli studi di raga contemplano solo le rnc)?

Plus da per certo la prox conversione (è la stessa cosa dell'annullamento, oppure l'annullamento è in questo caso un puro buy-back?) di pininfarina e acquedotto de ferrari, e probabilmente seguirà marzotto. Vorrei avere un giudizio sulla convenienza di un eventuale acquisto.


Seguendo sulla falsariga le tabelline di raga che segue a fondo la questione, si possono ricavare i seguenti valori attuali:

1)acquedotto de ferrari rnc quota attualmente a sconto del 33% sulle ordinarie
2)pininfarina r quota attualmente a sconto 1.9% sulle ordinarie
3)marzotto rnc quota a sconto del 27.4% sulle ordinarie, mentre marzotto r quota a sconto del 5% sulle ordinarie.

ps Ora non ho tempo di calcolare p/e, p/cf e p/mp


La strategia di raga mi pare essere quella di monitare i fairvalue di ordinarie e rnc, e ai sentori di conversione o dell'annuncio della conversione entrare sulla rnc.

Grazie
 
Scritto da ighliz
Bellissimo thread. Sto effettuando uno studio sulla conversione delle risparmio in ordinarie in seguito agli articoli pubblicati da plus di sabato 3/4/2004 e la stampa di lunedì 5/4/2004 sull'argomento.

Premetto che parto quasi da zero. Mi sono letto vari thread sull'argomento cominciando a capirci qualcosa, e questo dal punto di vista teorico è senzaltro illuminante, così come spesso capita leggendo sedix, e in quest ambito anche raga.

Avrei qualche dubbio da esporre.

Non sapevo dell'esistenza di risparmio (r) e risparmio non convertibili (rnc). Qual è la differenza (vedo che gli studi di raga contemplano solo le rnc)?

Plus da per certo la prox conversione (è la stessa cosa dell'annullamento, oppure l'annullamento è in questo caso un puro buy-back?) di pininfarina e acquedotto de ferrari, e probabilmente seguirà marzotto. Vorrei avere un giudizio sulla convenienza di un eventuale acquisto.


Seguendo sulla falsariga le tabelline di raga che segue a fondo la questione, si possono ricavare i seguenti valori attuali:

1)acquedotto de ferrari rnc quota attualmente a sconto del 33% sulle ordinarie
2)pininfarina r quota attualmente a sconto 1.9% sulle ordinarie
3)marzotto rnc quota a sconto del 27.4% sulle ordinarie, mentre marzotto r quota a sconto del 5% sulle ordinarie.

ps Ora non ho tempo di calcolare p/e, p/cf e p/mp


La strategia di raga mi pare essere quella di monitare i fairvalue di ordinarie e rnc, e ai sentori di conversione o dell'annuncio della conversione entrare sulla rnc.

Grazie

Le azioni di risparmio in circolazione sono quasi tutte rnc, le altre sono pochissime. Comunque la differenza e' che le r possono essere convertite in ordinarie alla pari a discrezione del possessore, mentre le rnc no.

La conversione non e' un annullamento, ma significa che l'azione da risparmio diventa ord., non e' assolutamente un buy back perche' dalle casse della societa' non escono e non entrano soldi.

Ciao
 
Scritto da sedix
Le azioni di risparmio in circolazione sono quasi tutte rnc, le altre sono pochissime. Comunque la differenza e' che le r possono essere convertite in ordinarie alla pari a discrezione del possessore, mentre le rnc no.

La conversione non e' un annullamento, ma significa che l'azione da risparmio diventa ord., non e' assolutamente un buy back perche' dalle casse della societa' non escono e non entrano soldi.

Ciao


Anche io sonoun patito delle risp e risp n.c. da buon cassettista. Consigli, oltre alle note tir e unipol?
 
Fedele possessore di Italmobiliare rnc (e ordinarie) da molti anni.... Un titolo che ha date grosse soddisfazioni..... Nel senso di una crescita lenta e costante e una forte resistenza alle crisi del mercato.... E dividendi generosi. Riscattando nel tempo un'azienda (e una famiglia) verso la quale cera diffidenza per i precedenti avvenimenti borsistici e la scarsa trasparenza (del passato).....
Le Italmobiliare rnc rimangono interessanti (e come detto da qualcuno, sono più liquide delle ordinarie), anche se negli ultimi anni lo sconto rispetto alle ordinarie si è progressivamente ridotto....
 
Scritto da tormentato
il prezzo di italmobiliare è fatto solo dalle risparmio, le ordinarie scambiano pochissimo.

Vero, ma pur sempre azioni sono.... E l'andamento non divergerà molto da quello delle risparmio. Distribuire sui due tipi di azioni ha per me un altro vantaggio: è una tutela nel caso di operazioni straordinarie sul capitale che avantaggino/svantaggino una delle due tipologie di azioni.

P.S. Se le rnc arrivano a 35 proporrò a Berlusconi l'acquisto del Milano.... :D
 
Indietro