LO STRUMENTO.
Le obbligazioni Zero Coupon sono titoli di credito, nominativi o al portatore, rappresentativi di prestiti contratti dalle persone giuridiche individuate dal codice civile.
A differenza di altre tipologie di obbligazioni, non prevedono l’erogazione di cedole periodiche, perché il rendimento è dato unicamente dalla differenza tra il prezzo di rimborso e quello di emissione.
L’IMPIEGO.
Investendo in obbligazioni Zero Coupon, abbiamo uno strumento che non fornisce un flusso costante di reddito, non prevedendo la corresponsione di cedole periodiche.
Il vantaggio principale consiste nell’eliminazione del problema del reinvestimento delle cedole.
IL MERCATO.
A fine 1998, il totale delle obbligazioni in circolazione ammontava a 481.768 miliardi di lire. Una cifra relativamente modesta se paragonata alla consistenza dei titoli di stato italiani, pari a 1.986.804 miliardi.
I SOGGETTI.
I soggetti coinvolti nell’operazione sono i seguenti.
• L’emittente, ovvero la persona giuridica che contrae il prestito attraverso il collocamento di obbligazioni.
• L’investitore, ovvero il soggetto che conferisce risparmio all’emittente sottoscrivendo l’obbligazione.
• L’eventuale intermediario, ovvero il soggetto che permette l’incontro tra le due parti e favorisce la conclusione positiva dell’operazione. Si può trattare di un istituto di credito o di altri intermediari finanziari specializzati nella negoziazione di titoli.
LE CARATTERISTICHE.
Le obbligazioni possono essere emesse in due forme diverse.
Obbligazioni al portatore.
Il trasferimento si opera con la consegna del titolo; il possessore dell’obbligazione al portatore è legittimato all’esercizio del diritto in essa menzionato in base alla presentazione del titolo.
Obbligazioni nominative.
Il possessore del titolo è legittimato all’esercizio del diritto in esso menzionato per effetto dell’intestazione a suo favore contenuta nel titolo e nel registro dell’emittente. Il trasferimento si opera mediante l’annotazione del nome dell’acquirente sul titolo e nel registro dell’emittente o col rilascio di un nuovo titolo intestato al nuovo titolare.
LA DURATA.
L’investimento in obbligazioni Zero Coupon ha una durata che viene indicata sul titolo sottoscritto dal risparmiatore.
Non esiste un termine prescritto dalla legge e dunque la scadenza rispecchia esclusivamente le esigenze dell’azienda che richiede il finanziamento. Tipicamente, i titoli obbligazionari vengono emessi nell’ottica di un prestito di medio-lungo termine, solitamente oscillante tra i 3 e i 10 anni.
I PREZZI.
Le obbligazioni Zero Coupon vengono sempre emesse per valori sotto la pari ossia inferiori rispetto al prezzo di rimborso.
RAPPORTO
1. LO STRUMENTO.
1.1 La definizione.
Le obbligazioni Zero Coupon sono titoli di credito, nominativi o al portatore, rappresentativi di prestiti contratti dalle persone giuridiche individuate dal codice civile.
Il soggetto emittente, che si prefigge di finanziare le sue esigenze di spesa, può essere lo Stato, un ente pubblico, un istituto di credito a medio e lungo termine, una società per azioni o una società in accomandita per azioni. L’emissione di obbligazioni è invece preclusa alle società a responsabilità limitata.
A differenza di altre tipologie di obbligazioni, non prevedono l’erogazione di cedole periodiche, perché il rendimento è dato unicamente dalla differenza tra il prezzo di rimborso e quello di emissione.
1.2 L'impiego.
Possiamo decidere di investire parte della nostra liquidità in obbligazioni Zero Coupon emesse da una persona giuridica sulla base dei nostri obiettivi in termini di liquidabilità, rendimento e sicurezza.
La liquidabilità delle obbligazioni Zero Coupon è dipendente dalla possibilità di smobilizzare l’investimento cedendolo ad un terzo. Se questa possibilità è limitata, per via delle caratteristiche del titolo in questione, la liquidabilità è necessariamente bassa e otterremo il rimborso del capitale solo alla scadenza. Tipicamente, le obbligazioni Zero Coupon sono titoli a medio-lungo termine (3-10 anni) e il capitale, in assenza di un mercato secondario, rimane dunque vincolato per un periodo significativo.
Il rendimento delle obbligazioni Zero Coupon è dato dalla differenza tra valore di rimborso del titolo e valore iniziale.
La sicurezza dell’investimento è dipendente dalla credibilità finanziaria del soggetto emittente, cioè dalla capacità che gli viene attribuita di onorare il pagamento periodico degli interessi e del capitale alla scadenza, e dall’andamento dei tassi di interesse (un aumento degli stessi determina la diminuzione nel valore del titolo in nostro possesso).
2. IL MERCATO.
2.1 I dati.
Mancando dati specifici sulle obbligazioni zero coupon, presentiamo le rilevazioni relative alla categoria complessiva delle obbligazioni.
A fine 1998, il totale delle obbligazioni in circolazione ammontava a 481.768 miliardi di lire. Una cifra relativamente modesta se paragonata alla consistenza dei titoli di stato italiani, pari a 1.986.804 miliardi.
La componente principale è costituita dai titoli emessi dalle banche, con 436.072 miliardi (90,6% del totale) seguita da quelli emessi da imprese private e istituzioni internazionali con 33.443 miliardi (6,8%) e dalle obbligazioni emesse da aziende autonome: ENEL, IRI, ENI con 10.233 miliardi (2%); il rimanente 0,5% (2.020 miliardi) emesse da enti territoriali.
Nell’aprile del 1999 i rendimenti rilevati per le obbligazioni emesse dalle banche e per quelle emesse da imprese a prevalente partecipazione pubblica erano pari, rispettivamente, a 4,37% e a 4,96%, superiori all’interesse corrisposto dai BTP (4,14%).
2.2 La dinamica.
Il risparmio investito in obbligazioni è, negli ultimi anni, cresciuto notevolmente, passando dai 255.186 miliardi del 1995, ai 325.753 miliardi del 1996, per impennarsi a 427.556 miliardi nel 1997, e crescere ancora del 13% a 481.768 miliardi nel 1998. La crescita del 90% in quattro anni è ascrivibile sostanzialmente alla maggiore tassazione introdotta sui certificati di deposito (27%); ciò ha fatto aumentare sensibilmente l’interesse verso le obbligazioni bancarie.
2.3 Le considerazioni finali.
Investendo in obbligazioni Zero Coupon, abbiamo uno strumento che non fornisce un flusso costante di reddito, non prevedendo la corresponsione di cedole periodiche.
Il vantaggio principale consiste nell’eliminazione del problema del reinvestimento delle cedole.
Il profilo di rischio è dipendente dalla credibilità finanziaria del soggetto emittente e dalle nostre aspettative sull’andamento futuro dei tassi di interesse. Dovremo così verificare che il rendimento percepito sia vantaggioso relativamente ad altri strumenti alternativi e che la solidità finanziaria della persona giuridica a cui abbiamo fatto credito ci rassicuri circa la sua solvibilità.
3. LE CARATTERISTICHE ECONOMICHE.
3.1 I soggetti.
I soggetti coinvolti nell’operazione sono i seguenti.
• L’emittente, ovvero la persona giuridica che contrae il prestito attraverso il collocamento di obbligazioni.
• L’investitore, ovvero il soggetto che conferisce risparmio all’emittente sottoscrivendo l’obbligazione.
• L’eventuale intermediario, ovvero il soggetto che permette l’incontro tra le due parti e favorisce la conclusione positiva dell’operazione. Si può trattare di un istituto di credito o di altri intermediari finanziari specializzati nella negoziazione di titoli.
3.2 L’operazione.
L’emissione di un prestito obbligazionario deve essere deliberata dall’assemblea straordinaria e iscritta nel registro delle imprese. La delibera deve prevedere l’emissione di una serie di obbligazioni aventi tutte le stesse caratteristiche (quali, ad esempio, l’importo, gli interessi, le garanzie).
Il tribunale, verificato l’adempimento delle condizioni richieste e sentito il pubblico ministero, ordina l’iscrizione nel registro delle imprese.
I titoli possono, a questo punto, essere collocati presso il pubblico, spesso attraverso intermediari specializzati.
La legge prevede anche l’organizzazione della collettività degli obbligazionisti per la tutela degli interessi comuni.
Ai sensi dell’articolo 2413 del codice civile le obbligazioni devono indicare:
1) la denominazione, l’oggetto e la sede della società, con l’indicazione dell’ufficio delle imprese presso il quale la società è iscritta;
2) il capitale sociale versato ed esistente al momento dell’emissione;
3) la data della deliberazione dell’assemblea e della sua iscrizione nel registro;
4) l’ammontare complessivo delle obbligazioni emesse, il valore nominale di ciascuna, il tasso di interesse e il modo di pagamento e di rimborso;
5) le garanzie da cui sono assistite.
3.3 Le forme tecniche di emissione.
Le obbligazioni possono essere emesse in due forme diverse.
Obbligazioni al portatore.
Il trasferimento si opera con la consegna del titolo; il possessore dell’obbligazione al portatore è legittimato all’esercizio del diritto in essa menzionato in base alla presentazione del titolo.
Obbligazioni nominative.
Il possessore del titolo è legittimato all’esercizio del diritto in esso menzionato per effetto dell’intestazione a suo favore contenuta nel titolo e nel registro dell’emittente. Il trasferimento si opera mediante l’annotazione del nome dell’acquirente sul titolo e nel registro dell’emittente o col rilascio di un nuovo titolo intestato al nuovo titolare.
3.4 La durata dell’investimento.
L’investimento in obbligazioni Zero Coupon ha una durata che viene indicata sul titolo sottoscritto dal risparmiatore.
Non esiste un termine prescritto dalla legge e dunque la scadenza rispecchia esclusivamente le esigenze dell’azienda che richiede il finanziamento. Tipicamente, i titoli obbligazionari vengono emessi nell’ottica di un prestito di medio-lungo termine, solitamente oscillante tra i 3 e i 10 anni.
Lo smobilizzo anticipato del titolo dipende dalla possibilità di reperire un terzo disposto a rilevare il nostro investimento. L’esistenza di un mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di stato quotati in Borsa ha tuttavia accresciuto la liquidabilità di questa particolare categoria di obbligazioni.
Il diritto di riscossione degli interessi si prescrive decorsi cinque anni dalla data di scadenza delle cedole, mentre il diritto al rimborso del capitale si prescrive decorsi dieci anni dalla data in cui l'obbligazione è divenuta rimborsabile.
3.5 Emissioni, importi minimi, modalità di acquisto e prezzo.
Le emissioni di obbligazioni Zero Coupon non hanno una cadenza predefinita in quanto sono legate alle contingenti esigenze di finanziamento delle singole aziende.
Non esistono importi minimi ma il codice civile prescrive l’ammontare massimo di un prestito obbligazionario: la società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma non eccedente il capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato.
Tale somma può essere superata:
1. quando le obbligazioni sono garantite da ipoteca su immobili di proprietà sociale, sino a due terzi del valore di questi;
2. quando l’eccedenza dell’importo delle obbligazioni rispetto al capitale versato è garantita da titoli nominativi emessi o garantiti dallo Stato, aventi scadenza non anteriore a quella delle obbligazioni, ovvero da equivalente credito di annualità o sovvenzione a carico dello Stato o di enti pubblici.
La regola della corrispondenza tra capitale sociale e prestito obbligazionario si riflette nella disciplina legislativa della riduzione del capitale, che può avvenire solo in proporzione delle obbligazioni rimborsate; tale regola non si applica nel caso di riduzione del capitale per perdite.
Le obbligazioni sono acquistabili direttamente dal soggetto emittente oppure indirettamente, tramite le banche e altri intermediari specializzati.
Le obbligazioni Zero Coupon vengono sempre emesse per valori sotto la pari ossia inferiori rispetto al prezzo di rimborso.
3.6 Il rendimento dell’investimento.
La remunerazione di un investimento in obbligazioni Zero Coupon è dato dalla differenza tra il prezzo di rimborso, pari al valore nominale del titolo, e il prezzo d’acquisto.
Il tasso di interesse corrisposto può essere calcolato con la seguente formula:
i = (PR-PA)1/d -1,
dove:
i = tasso di interesse;
PR = prezzo di rimborso;
PA = prezzo di acquisto;
d = durata dell’obbligazione.
I fattori che determinano il rendimento di un’obbligazione Zero Coupon in generale sono, da una parte, il livello generale dei tassi di interesse, dall’altra, le caratteristiche di solidità finanziaria del soggetto emittente; se esistono dubbi sulla solvibilità di quest’ultimo, domanderemo, per conferirgli capitale di prestito, un premio che si traduce in un più elevato tasso di interesse.
4. LE CARATTERISTICHE GIURIDICHE.
4.1 La natura giuridica.
Le obbligazioni sono titoli di credito nominativi o al portatore, disciplinati dagli articoli 2410-2420 del codice civile. La disciplina dei titoli al portatore è definita dagli articoli 2003-2007 c.c. mentre quella dei titoli nominativi è contenuta negli articoli 2021-2027 c.c.
4.2 Il trasferimento.
La differente collocazione sul piano giuridico delle obbligazioni al portatore rispetto a quelle nominative comporta delle differenze anche per quanto riguarda l’eventuale trasferimento del titolo.
-Le obbligazioni al portatore si trasferiscono attraverso la semplice consegna del titolo.
-Le obbligazioni nominative si trasferiscono attraverso l’annotazione del nome dell’acquirente sul titolo e nel registro dell’emittente o col rilascio di un nuovo titolo intestato al nuovo titolare. Si trasferiscono anche mediante girata autenticata da un notaio o da un agente di cambio, purché la girata venga annotata nel registro dell’emittente.
4.3 La tutela degli obbligazionisti.
La tutela degli obbligazionisti si manifesta, oltre che nelle norme che pongono dei limiti quantitativi all’emissione di obbligazioni, negli articoli del codice civile che stabiliscono la costituzione di un’assemblea degli obbligazionisti, volta a garantire i diritti di questi ultimi.
In particolare, l’assemblea degli obbligazionisti delibera:
1) sulla nomina e sulla revoca del rappresentante comune;
2) sulle modificazioni delle condizioni del prestito;
3) sulla proposta di amministrazione controllata e di concordato;
4) sulla costituzione di un fondo per le spese necessarie alla tutela dei comuni interessi e sul rendiconto relativo;
5) sugli altri oggetti di interesse comune degli obbligazionisti.
Il rappresentante comune deve provvedere all’esecuzione delle deliberazioni dell’assemblea degli obbligazionisti, tutelare gli interessi comuni di questi nei rapporti con la società e assistere alle operazioni di sorteggio delle operazioni. Egli ha inoltre diritto di assistere all’assemblea dei soci. Per la tutela degli interessi comuni ha la rappresentanza processuale degli obbligazionisti anche nell’amministrazione controllata, nel concordato preventivo, nel fallimento e nella liquidazione coatta amministrativa della società debitrice.
Le disposizioni sopra esposte non precludono le azioni individuali degli obbligazionisti, salvo che queste siano incompatibili con le deliberazioni dell’assemblea degli obbligazionisti.
5. LE CARATTERISTICHE FISCALI.
5.1 L’imposizione diretta.
Il decreto legislativo 461/97 detta specifiche disposizioni (sistema dell’equalizzatore) al fine di rendere la tassazione degli "zero coupon", indipendentemente dal soggetto emittente, equivalente nell’ipotesi in cui siano tassati al momento della percezione, rispetto all’ipotesi in cui siano tassati "per maturazione" (come avviene se si esercita l’opzione per il regime del "patrimonio gestito").
Uno dei punti cardine della riforma è l’introduzione nell’ordinamento del principio di tassazione dei proventi finanziari sulla base della loro "maturazione". Tale principio viene affiancato a quello tradizionalmente conosciuto della tassazione al momento del "realizzo".
Al fine di rendere sostanzialmente equivalenti i due sistemi, la tassazione al momento del "realizzo" viene modificata introducendo dei coefficienti di rettifica da applicare ai proventi. Tali coefficienti di rettifica (equalizzatori) hanno sostanzialmente l’effetto di aumentare la base imponibile aumentando quindi le imposte corrisposte al momento di realizzazione del provento. Le maggiori imposte dovrebbero costituire il "prezzo" che il contribuente paga per poter eseguire il versamento differito rispetto al caso di tassazione in base alla maturazione. Negli "zero coupon" tale principio viene applicato sia con riferimento al disagio di emissione che alle plusvalenze e minusvalenze connesse alle vicende negoziali del titolo.
Il sistema dell’equalizzatore tende a rendere il rendimento netto dei titoli senza cedola uguale a quello di analoghi titoli senza cedola, nell’ipotesi in cui gli interessi siano immediatamente reivestiti dal risparmiatore allo stesso tasso di rendimento del titolo all’emissione.
Con riferimento al disaggio di emissione si applicherà il cosidetto "equalizzatore interno" che dipende dalle caratteristiche intrinseche del titolo e che sarà determinato su una formula di capitalizzazione composta. Tale tipologia di equalizzatore si applicherà ai titoli:
- emessi dal 1/7/98;
- emessi prima purchè alla data del 1/7/98 abbiano una vita residua superiore a 2 anni e limitatamente agli interessi che maturano a partire da tale data.
- In caso di percezione di interessi ed altri proventi delle obbligazioni e titoli similari senza cedola, con scadenza non inferiore a 18 mesi, il reddito è determinato moltiplicando l’importo maturato, in regime di capitalizzazione composta, per un coefficiente di rettifica finalizzato a rendere equivalente la tassazione in base alla percezione con quella in base alla maturazione;
- per le obbligazioni e i titoli similari con cedola, con scadenza non inferiore a 18 mesi, tale disposizione si applica anche sullo scarto o premio di emissione, qualora il rendimento annuo lordo all’emissione di tale differenza sia superiore ad 1/3 del rendimento annuo lordo del titolo all’emissione.
Il coefficiente è determinato in misura pari alla differenza fra il prezzo di emissione capitalizzato (in regime di capitalizzazione composta al tasso di rendimento lordo all’emissione) e il prezzo di emissione (capitalizzato in regime di capitalizzazione composta al tasso di rendimento netto all’emissione), diviso per l’imposta applicabile sugli interessi maturati.
Capital gain
Con riferimento alle eventuali plusvalenze o minusvalenze connesse alla negoziazione dei titoli si applicherà l’equalizzatore esterno quando tra acquisto e vendita sono trascorsi più di 12 mesi.
Esso si applica a tutte le plusvalenze realizzate dopo l’1/7/98 indipendentemente dalla data di emissione del titolo; per i titoli già in circolazione si assumerà come data d’acquisto quella de 1/7/98, per cui la prima applicazione dell’equalizzatore esterno si avrà per le cessioni successive al 1/7/99.
La particolarità delle obbligazioni Zero Coupon è che la ritenuta sulla differenza tra il valore nominale del titolo e il prezzo di acquisto viene prelevata al momento del rimborso del prestito.
