Buyback, debito, cosa aspettarsi?

[Ivan787]

Buongiorno a tutti,
vorrei mi aiutaste a capire alcuni aspetti che mi rimangono ad oggi ancora oscuri.
PREMESSA: Non è mia intenzione creare la solita discussione su "siamo in una bolla" vs "non è vero non è una bolla".
Vorrei solo capire se i ragionamenti che faccio stanno in piedi a livello logico oppure no.
Che non vuol dire si avvereranno, ma solamente che il ragionamento "fila".

E' un dato di fatto che negli ultimi dieci anni abbiamo assistito ad una impennata dell'azionario, soprattutto SP500, senza precedenti. Basta guardare il grafico dal 2013 in poi per rendersene conto. Penso che dietro a questa impennata ci siano essenzialmente tre fattori:
1. Le aziende hanno effettivamente generato fatturato in crescita, utili in crescita e flussi di cassa in crescita. In alcuni casi a livelli record.
2. Abbiamo vissuto un contesto di tassi estremamente bassi, con il risultato che chi cercava un minimo di rendimento andava sull'azionario.
3. Molte aziende, anche rilevanti, hanno contratto debito (sfruttando i tassi così bassi) che hanno usato per finanziare buybacks aggressivi e di conseguenza impennare ulteriormente il titolo e pagare dividendi.

Un altro dato di fatto è che i tassi di interesse si stanno alzando, quindi sicuramente il punto 2 sta cambiando.
Penso anche il punto 3 perchè con i tassi in salita sarà più "costoso" per le aziende contrarre debito per finanziare il buyback.
Quindi l'unica "leva" che rimarrà alle aziende per continuare a ricomprare azioni o pagare dividendi sarà la capacità di essere profittevoli e di aumentare il fatturato/cash flow.
E' ragionevole aspettarsi che i buyback diminuiranno, in senso assoluto. Ci saranno alcune aziende estremamente profittevoli che continueranno, ma chi li finanziava a debito è lecito attendersi che smetta.
Potrebbe quindi verificarsi una discesa della quotazione di alcune aziende.
Sta in piedi?

Grazie

 

[nemo17]

Ti risponde Buffett :
Something different happens all the time. And that's one reason economic predictions just don't enter into our decisions. Charlie Munger – my partner – and I in 54 years now never made a decision based on an economic prediction. We make business predictions about what individual businesses will do over time, and we compare that to what we had to pay for them. But we have never said yes to something because we thought the economy was gonna do well in the next year or two years. And we have never said no to anything because we were right in the middle of a panic… There's so many variables. I mean, in the hard sciences, you know that if an apple falls from a tree, that it isn't gonna change over the centuries because of anything or political developments or 400 other variables that go in. But when you get into economics, there's so many variables, and the truth is, you've got to expect good times and bad times in business.

 

[Ivan787]

Certo Nemo e grazie della risposta.
Al contempo però l'innalzamento dei tassi di interesse non è una previsione economica. Al momento è una cosa realmente accaduta.
Oggi contrarre un debito costa di più che contrarre lo stesso debito 2 anni fa.
E ci sono molte aziende, soprattutto USA; che hanno contratto debiti per anni per finanziare buyback e dividendi.

E come lo stesso Buffett ha affermato qualche anno fa: "This near-zero interest rate causes stocks to go up, it causes business to flourish, it causes shareholders to be happy, and we'll see if it causes anything else....has created an incredible change in the valuation of everything and in the Management's behaviour. Interest rates are the main determinant of current equity prices".

Se è vera la sua affermazione in un contesto di tassi completamente differente dovremmo aspettarci quantomeno differenze rispetto a ciò che è stato fino a "ieri".

Poi sono d'accordo che i grandi business continueranno ad essere grandi business, anche se magari un po' più "cheap".

 

[zakzakit]

Io sono azionista di Starbucks. Nell'ultimo 10-Q a pagina 19 leggo l'elenco dei 15 miliardi nominali di obbligazioni emesse, con importo, tasso e scadenza. Le ultime che scadono nel 2050, tre anni fa quotavano intorno a 110, oggi intorno a 70. Questo vuol dire che più i tassi si alzano, più il debito si svaluta. Il problema, in caso di rialzo dei tassi, lo hanno i creditori, non i debitori (come dimostra il caso di SVB). Quanto più i tassi si alzeranno, e quanto più lunga la scadenza delle obbligazioni, tanto più conveniente sarà stato aver fatto i buyback a debito. Se Starbucks troverà necessario ridurre il debito, potrà ricomprarselo ad un prezzo inferiore a quello di emissione. Ora come ora, è come se una parte dei buyback me la pagassero gli obbligazionisti.
L'attuale free cash flow trimestrale di 1.1B$ a fronte dei 15B$ di obbligazioni da rimborsare nei prossimi 28 anni mi lascia per adesso abbastanza tranquillo sulla sostenibilità del debito.

 

[zakzakit]

Che il fatturato sia il main driver della crescita futura, così è sempre stato. La crescita del prezzo di Amazon di mille volte in 25 anni è tutta crescita di fatturato, attualmente non c'è margine di utile o FCF, dividendi non ne ha mai pagati e il "buyback yield" complessivo è negativo. La stragrande maggioranza della crescita di 30.000 volte del prezzo di Berkshire Hathaway nei quasi 60 anni della reggenza di Buffett è dovuta all'enorme crescita del fatturato. Il business è una guerra in cui il fatturato rappresenta il territorio controllato. Quello che fatturi tu non lo fatturano i concorrenti. Spesso è necessario "sacrificare truppe" (cioè margine di redditività) per "conquistare territorio" (cioè fatturato), specialmente se in questo modo si tagliano le linee di approvvigionamento del nemico. Il concetto è ben espresso dalla frase di Jeff Bezos "il tuo margine è la mia opportunità".
Dovendo valutare una società, la prima cosa che cerco di capire è la possibile crescita futura della società, in che mercato si trova, quale quota ne ha, quanta ne hanno i concorrenti e la loro forza, la possibilità di espansione in altri mercati. La seconda è la possibilità di crescita del margine di redditività (Se hai un margine già molto alto, come per es. Visa, sarà ben difficile incrementarlo ulteriormente). La terza, se viene pagato un dividendo, è quanto ne viene e verrà pagato per capirne l'impatto nel rendimento futuro. Quarta, stessa considerazione sui buyback, o meglio sull'andamento del numero di azioni in circolazione. Quinta, l'indebitamento con le sue implicazioni limitative sui fattori precedenti (come per il margine, si arriva ad un punto in cui la leva non è più incrementabile). Ultima, ma non meno importante delle altre, la valutazione. Dal momento che il mio risultato sarà dato dalla variazione (che ovviamente spero positiva) del fatturato per azione moltiplicata per la variazione del P/S più i dividendi staccati nel frattempo, cerco di mettermi in una situazione per cui il P/S di acquisto sia il più favorevole possibile (e questo di solito implica che gli acquisti migliori sono quelli di società "buone" quando vanno "male").

 

[Ivan787]

Io sono azionista di Starbucks. Nell'ultimo 10-Q a pagina 19 leggo l'elenco dei 15 miliardi nominali di obbligazioni emesse, con importo, tasso e scadenza. Le ultime che scadono nel 2050, tre anni fa quotavano intorno a 110, oggi intorno a 70. Questo vuol dire che più i tassi si alzano, più il debito si svaluta. Il problema, in caso di rialzo dei tassi, lo hanno i creditori, non i debitori (come dimostra il caso di SVB). Quanto più i tassi si alzeranno, e quanto più lunga la scadenza delle obbligazioni, tanto più conveniente sarà stato aver fatto i buyback a debito. Se Starbucks troverà necessario ridurre il debito, potrà ricomprarselo ad un prezzo inferiore a quello di emissione. Ora come ora, è come se una parte dei buyback me la pagassero gli obbligazionisti.
L'attuale free cash flow trimestrale di 1.1B$ a fronte dei 15B$ di obbligazioni da rimborsare nei prossimi 28 anni mi lascia per adesso abbastanza tranquillo sulla sostenibilità del debito.

Ciao e grazie,
si sono d'accordo con te sul discorso dell'effetto dei tassi su creditori e non su debitori, relativamente al debito già emesso.
Intendevo però dire un'altra cosa: il buyback è qualcosa che, comunque sia, concorre a fare alzare il prezzo delle azioni, se non altro per la legge della domanda/offerta in borsa.

Immaginiamo che una azienda A abbia ricomprato azioni per un valore di 1M utilizzando debito, contratto all'1% di interesse.
Se i tassi si alzano la stessa azienda, per ricomprare lo stesso valore di 1M di azioni, farà debito stavolta al 4%. E' ragionevole pensare che potrebbe deciderne di ricomprarne solo 200/300 mila euro, per non veder salire troppo gli interessi futuri da pagare.

 

[zakzakit]

Ciao e grazie,
si sono d'accordo con te sul discorso dell'effetto dei tassi su creditori e non su debitori, relativamente al debito già emesso.
Intendevo però dire un'altra cosa: il buyback è qualcosa che, comunque sia, concorre a fare alzare il prezzo delle azioni, se non altro per la legge della domanda/offerta in borsa.

Immaginiamo che una azienda A abbia ricomprato azioni per un valore di 1M utilizzando debito, contratto all'1% di interesse.
Se i tassi si alzano la stessa azienda, per ricomprare lo stesso valore di 1M di azioni, farà debito stavolta al 4%. E' ragionevole pensare che potrebbe deciderne di ricomprarne solo 200/300 mila euro, per non veder salire troppo gli interessi futuri da pagare.

Di fatto i buyback a debito di Starbucks sono già finiti da un paio d'anni. Nell'ultima trimestrale su 1.1B$ di FCF ci sono 0.6B$ di dividendi e 0.2B$ di buyback (fatti quindi non a debito). Come dice Buffett, gli utili vanno reinvestiti quando c'è una ragionevole probabilità che ogni dollaro reinvestito generi almeno un dollaro di valore di mercato, altrimenti vanno distribuiti. Il fatto che lo "yield" di Starbucks sia tre quarti dividendo e un quarto buyback dovrebbe almeno teoricamente implicare che alla valutazione attuale la società ritiene più conveniente distribuire l'utile piuttosto che reinvestirlo in sè stessa. Quindi mi sembra che il tuo ragionamento sia logico come pure il comportamento di Starbucks.

 

[Ivan787]

La terza, se viene pagato un dividendo, è quanto ne viene e verrà pagato per capirne l'impatto nel rendimento futuro. Quarta, stessa considerazione sui buyback, o meglio sull'andamento del numero di azioni in circolazione.

Avrei bisogno che mi contestualizzassi meglio questa frase, per poter capire meglio.

 

[zakzakit]

La mia risposta ti deluderà, perchè io faccio solamente considerazioni molto banali. Io sono azionista anche di Microsoft. Che crescita mi posso aspettare da Microsoft? La scompongo in 5 fattori.
1. Fatturato. Mi aspetto una crescita tra 5 e 10 punti nei primi anni, forse. Ad ogni trimestrale mi farò un'idea più precisa.
2. Margine di utile. Essendo arrivata ad un margine record del 37%, non mi sembra logico avere grosse aspettative di un ulteriore miglioramento di questo fattore. Anche se ci sarà, non potrà essere molto significativo. Nè posso escludere che possa risultare in un fattore negativo.
3. Dividendo. Adesso dà circa l'1% di yield, sul mio prezzo di acquisto è circa il doppio. Quindi nell'immediato, netto frontiera, vale circa un punto e mezzo di crescita.
4. Buyback. Alla valutazione attuale sarebbe meglio non ne facesse, secondo me. Comunque, allo stato attuale delle cose, questo fattore potrebbe valere al massimo un punto percentuale di crescita.
5. Valutazione. Qui posso anche pensare di mettere in conto prudenzialmente una valutazione inferiore tra qualche anno, per cui questo fattore secondo me può avere una non trascurabile probabilità di essere negativo.
Concludendo, negli ultimi 5 anni il prezzo di Microsoft è triplicato perchè ha beneficiato di una concomitanza positiva di tutti e cinque i fattori. Mi sembra altamente improbabile che possa ripetere questa performance nei prossimi cinque.
Tutto qua.

 

[Ivan787]

Ritengo invece tu sia stato molto chiaro ed anche esaustivo.
Sul "banale" (che non ritengo un termine adeguato al tuo ragionamento, che è tutt'altro che banale ma lo chiamerei "semplice") penso che sia una ottima cosa.
Di tutte le citazioni che posso aver letto ce ne è una che non dimenticherò mai e che sposerò per tutta la mia carriera di investitore (non ricordo le parole esatte ma il concetto):

Se abbiamo bisogno di un modello matematico iper-dettagliato, di ragionamenti iper-approfonditi per capire se una azienda, ed un business, sono validi e/o a sconto allora meglio evitare.

 

[megliodicosì]

Che il fatturato sia il main driver della crescita futura, così è sempre stato. La crescita del prezzo di Amazon di mille volte in 25 anni è tutta crescita di fatturato, attualmente non c'è margine di utile o FCF, dividendi non ne ha mai pagati e il "buyback yield" complessivo è negativo. La stragrande maggioranza della crescita di 30.000 volte del prezzo di Berkshire Hathaway nei quasi 60 anni della reggenza di Buffett è dovuta all'enorme crescita del fatturato. Il business è una guerra in cui il fatturato rappresenta il territorio controllato. Quello che fatturi tu non lo fatturano i concorrenti. Spesso è necessario "sacrificare truppe" (cioè margine di redditività) per "conquistare territorio" (cioè fatturato), specialmente se in questo modo si tagliano le linee di approvvigionamento del nemico. Il concetto è ben espresso dalla frase di Jeff Bezos "il tuo margine è la mia opportunità".
Dovendo valutare una società, la prima cosa che cerco di capire è la possibile crescita futura della società, in che mercato si trova, quale quota ne ha, quanta ne hanno i concorrenti e la loro forza, la possibilità di espansione in altri mercati. La seconda è la possibilità di crescita del margine di redditività (Se hai un margine già molto alto, come per es. Visa, sarà ben difficile incrementarlo ulteriormente). La terza, se viene pagato un dividendo, è quanto ne viene e verrà pagato per capirne l'impatto nel rendimento futuro. Quarta, stessa considerazione sui buyback, o meglio sull'andamento del numero di azioni in circolazione. Quinta, l'indebitamento con le sue implicazioni limitative sui fattori precedenti (come per il margine, si arriva ad un punto in cui la leva non è più incrementabile). Ultima, ma non meno importante delle altre, la valutazione. Dal momento che il mio risultato sarà dato dalla variazione (che ovviamente spero positiva) del fatturato per azione moltiplicata per la variazione del P/S più i dividendi staccati nel frattempo, cerco di mettermi in una situazione per cui il P/S di acquisto sia il più favorevole possibile (e questo di solito implica che gli acquisti migliori sono quelli di società "buone" quando vanno "male").

Effettui anche delle simulazioni sul DCF ?