TIM (BUY ord.: Unchanged - BUY sav.: Unchanged) - Company Update - Il CdA di TIM delibera la cessione di NetCO a KKR, operazione che risolve il tema leverage e apre opportunità strategiche per il resto del gruppo.
Il CdA di TIM, ad ampia maggioranza (11 a 3), ha approvato la cessione di NetCo a KKR e ha dato mandato allamministratore delegato per finalizzare loperazione.
NetCo viene valutata 18.8bn, a cui potranno aggiungersi valori tali da portare lEV fino a 22bn. Questi sono legati 1) al trasferimento di parte del debito di TIM a NetCo (calcoliamo fino a 300mn di valore); 2) allintroduzione entro il 31/12/25 di incentivi di settore (es. riconoscimento del settore TLC come energivoro), per un valore fino a 400mn; 3) alla realizzazione entro 30 mesi dal closing di operazioni di consolidamento e benefici regolatori per NetCo (es. fusione con OF e definizione di tariffe migliorative) per un valore fino a 2,500mn. Contestualmente al closing, sarà attivato un MSA tra TIM e NetCo che regolerà i rapporti commerciali tra le due aziende. Il closing è atteso entro lestate 2024, una volta realizzato il conferimento delle attività da cedere in FiberCop e ottenute le autorizzazioni antitrust e golden power, e la verifica della norma sugli aiuti di Stato.
Al closing (e senza ancora includere la cessione di Sparkle), il leverage è stimato inferiore a 2x, con un deleverage di circa 14bn.
In merito allofferta non vincolante per Sparkle, il CdA ha ritenuto lofferta non adeguata e ha dato mandato al CEO di negoziare unofferta vincolante migliorativa al termine della due diligence previsto per il 5 dicembre.
La decisione del CdA elimina le incertezze relative alla fattibilità della cessione di NetCo che hanno pesato sul titolo in questi mesi. Vivendi ha fatto sapere di ritenere la decisione del CdA illegittima e di voler utilizzare ogni strumento legale per contestare la decisione, ma riteniamo che le chance di bloccare loperazione a questo punto siano limitate. Non vediamo rischi inoltre sulle condizioni sospensive.
Loperazione risolve il tema delleccesso di debito di TIM, portando il leverage sotto le 2x (prima della possibile vendita di Sparkle). Non sono ancora noti i dettagli del MSA, ma la società ha ribadito di non avere obblighi di minimi garantiti (in valore o in volume) con NetCo, mentre NetCo sarà il fornitore privilegiato di TIM, ma a condizioni di mercato. Si riduce infine lintensità di capitale di TIM, a fronte del venir meno di una parte di business regolata, ma esposta alla crescente competizione di OF.
In attesa della call del 9/11, in cui potranno essere date maggiori informazioni sul profilo di TIM ex NetCo (es. profilo di EBITDA e CAPEX), incorporando il deleverage indicato in circa 14bn e senza includere gli earn-out, stimiamo che TIM generi 3.3bn di EBITDA aL 2023, con un debito di 6.4bn (leverage di 1.9x, coerente con le indicazioni del comunicato). Ipotizzando prudentemente la cessione anche di Sparkle ai prezzi indicati dalla stampa ( 750mn, anche se ritenuti inadeguati dal CdA), ed ex-Brasile ai prezzi di mercato, il titolo oggi tratterebbe a 4.2x EV/EBITDA aL 2023 e 3.9x 2024.
La nostra valutazione di 3.1x per ConsumerCo e 7.4x per EnterpriseCo (5.2x EV/EBITDA per ServCo domestica) con il deleverage indicato ci porterebbe a un valore di
34cents, a cui aggiungere una parte di valore legata agli earn-out (fino a un massimo di 15c), con un grado di visibilità ora molto più elevato rispetto alle scorse settimane.
Sarà da verificare inoltre leffettivo valore di Sparkle, del deleverage, dei profili di EBITDA e CAPEX del business di ServCo, nonché le opzioni strategiche che potranno emergere in particolare per ConsumerCo ed EnterpriseCo.
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