da The intelligent investor

  • Ecco la 68° Edizione del settimanale "Le opportunità di Borsa" dedicato ai consulenti finanziari ed esperti di borsa.

    La settimana è stata all’insegna degli acquisti per i principali listini internazionali. Gli indici americani S&P 500, Nasdaq e Dow Jones hanno aggiornato i massimi storici dopo i dati americani sui prezzi al consumo di mercoledì, che hanno evidenziato una discesa in linea con le aspettative, con l’inflazione headline al 3,4% e l’indice al 3,6% annuo, allentando i timori per un’inflazione persistente. Anche le vendite al dettaglio Usa sono rimaste invariate su base mensile, suggerendo un raffreddamento dei consumi che hanno fin qui sostenuto i prezzi. Questi dati, dunque, rafforzano complessivamente le possibilità di un taglio dei tassi a settembre da parte della Fed (le scommesse del mercato sono ora per due tagli nel 2024). Per continuare a leggere visita il link

  • Due nuove obbligazioni Societe Generale, in Euro e in Dollaro USA

    Societe Generale porta sul segmento Bond-X (EuroTLX) di Borsa Italiana due obbligazioni, una in EUR e una in USD, a tasso fisso decrescente con durata massima di 15 anni e possibilità di rimborso anticipato annuale a discrezione dell’Emittente.

    Per continuare a leggere visita questo LINK
no, adesso che guardo bene, stai andando da un'altra parte...la "capitalizzazione" è da intendere come il valore totale di mercato (quello che il mercato attribuisce all'intera azienda come entità produttiva e ciò comprende pure...le prospettive future di crescità) e non i "total assets"...

guarda bene:

lui dice:

cioè il "book al netto" (shareholders equity) e...punto! non va oltre...

cioè l'intero valore di mercato (che includono i debiti) a determinato momento...

se lui avesse voluto dire come stai interpretando te...avrebbe detto:
Prendendo alla lettera potresti avere ragione, ma io con "total capitalization, including all bank debt." intendo il "total shareholders equity" piu' tutti i debiti.

Seguendo l'interpretazione letterale si avrebbe che una ipotetica azienda senza debiti, con "common stock at book value" 100 e capitalizzazione di borsa 300 non e' finanziariamente conservativa.

Inoltre non vedo collegamenti fra la capitalizzazione di borsa e la solidita' finanziaria... la capitalizzazione di borsa entra in gioco quando si parla di "margin of safety", quando si affronta il book value con la quotazione dell'azione in borsa.
e Pabrai ha pensato pure il portafoglio dei "supercannibali":
Forbes Welcome

gli aggiornamenti:
The New 2017–2018 Uber Cannibals - Chai with Pabrai

il prossimo anno uscirà una nuova edizione dell'ottimo "Value Investing and beyond" di Greenwald:
Bruce Greenwald: Channeling Graham and Dodd - Barron's

When Bruce Greenwald moved to Columbia University from Bell Laboratories in 1991, Columbia alumnus and Barron’s Roundtable member Mario Gabelli gave him tapes of lectures by Roger Murray, the retired professor who took over the legendary course in value investing that was once taught by Benjamin Graham. Value investing wasn’t wildly popular at the time, and those tapes put Greenwald in mind of “an anthropologist trying to save a dying language.” But when he listened to the lectures, he says, “it was just immediately clear that approach was a much better way to do things.”
Greenwald has trained a generation of value investors and routinely wins plaudits for his classes, at which Warren Buffett is an occasional guest. Next year, the second edition of his popular Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond will be issued. With money continuing to pour into index funds, and Columbia students set to receive their M.B.A.s, Barron’s recently sat down with Greenwald at a coffee shop near campus. The 70-year-old opined on the flaws in discounted-cash-flow valuations, the best value investors, the stock market, globalization, and a host of other subjects. Read on for more.

What is value investing?

Greenwald: If you are going to outperform the market, somebody else has to underperform. You have to think, “Why am I the person on the right side of this transaction? Because every time I buy something I think is a good idea, someone else is selling it to me.” Now, lay that beside an investment process that searches for areas where you’re more likely to be on the right side of the transaction, using basic value [criteria]. One is so obvious, it’s a crime that people don’t do it more. Suppose I spend my life writing onshore South Texas Gulf Coast oil leases. You fly down from New York and buy one from me. Who do you think made money on that transaction?
In life, specialists do better than generalists with the same level of intelligence. Ben Graham [who with David Dodd wrote Security Analysis, the bible of value investing] started out specializing in railways. He was the first one to look at the ICC data, instead of the very misleading data companies put out. [Graham looked at Northern Pipe Line’s filings with the Interstate Commerce Commission in 1926 and found that it owned railroad bonds and other assets worth $95 a share, even though its stock fetched $65.] Specialization is an old and honorable Graham and Dodd tradition. Look at people like [noted value investors] Tom Russo and Mario Gabelli; they all have specialties. When you start out, you want to have an industry focus.

Isn’t value investing about buying cheap stocks?

There’s a Graham and Dodd overlay that goes by the name of value investing, which is this idea that you will do much better with ugly diseased stocks than glamorous stocks. People have always shied away from ugly diseased opportunities. So you can take advantage of their loss aversion. What amplifies this is that people think they know much more than they do. The whole discourse about stocks is not “this is a good stock with a 65% probability” [of success]. It’s “this is a good stock for sure,” or “this is a piece of crap.” That’s just not the way reality is. It exaggerates the value of glamorous stocks and radically and consistently undervalues diseased stocks.

What’s the Bruce Greenwald spin?

Let’s start with having a better value approach. If everybody else is just doing ratio valuations, I’m not going to do better than them. Many business-school graduates try to do discounted cash flows. They estimate cash flows for five or six years, then do a terminal cash flow on a terminal growth rate and a terminal cost of capital and get a terminal value. They do a lot of variations on the assumptions and think they know what’s going on. But they never look at the balance sheet. There is a fundamental stupidity about discounted-cash-flow valuations. Depending on what you plug into the equation, you can get widely disparate multiples. You are combining very good information, your estimate of near-term cash flow, with very bad information, your estimate of distant cash flow. When you add bad information to good information, bad dominates.
We start with the balance sheet, which doesn’t project anything. If it’s a nonviable industry, I can make assumptions about liquidation value, or if it’s viable, about how the assets can be reproduced in the most efficient possible way. The second-most reliable piece of information is the profit-generating capacity of that business, normalized for accounting distortions and cyclical factors. Forget the growth and the forecasting. Let’s look at what is there today.

Is there a third element?

Yes. It has to do with the Warren Buffett instinct, the strategic assumptions. So Buffett tries to incorporate these judgments directly in his valuation. Let me give you three examples. In case one: A company has an asset value of $8 billion, and earnings power of $4 billion [normalized earnings, divided by the cost of capital]. Asset value vastly exceeds earnings-power value. The takeaway is that value is being destroyed by weak management. If they borrow to grow, they’re destroying the capital. That’s where value traps come from. Does a discounted cash-flow calculation tell you that story? Not in a million years.
Case two: Asset value and earnings power are about equal, which is exactly what would happen in a competitive market. Growth is worth zero, because competitors enter and drive the earnings down.
Case three: Asset value is $8 billion, and let’s assume earnings-power value is $40 billion. This is the Coca-Cola case. For that to be sustainable, there have to be barriers to entry. This is Buffett’s moat stock. Are there economies of scale, barriers to entry, customer captivity? I can look at reproduction value, which is a hell of a lot better than some forecast 10 years into the future. Graham and Dodd concentrated on the competitive businesses and the badly run businesses—the cigar butts. Buffett started to analyze those first, but today he prefers franchise businesses, or those with moats.
He talks about a circle of competence. He doesn’t mention the obvious extension of that, which is to say, “Look, everybody has got a limited number of specialties, and they ought to stick to that.” It applies to Warren Buffett, too. So if you look at his performance in insurance, banking, in consumer nondurables, and—until it fell out of bed—media, it is much better than his performance in other areas. Now his performance in other areas is good because he is a phenomenal investor, but even for him, specialization applies.

What place does value investing have in a market that is all about passive investing and momentum? Even Buffett has endorsed passive investing.

A good active investing process consists of a value orientation, specialization, and, to be in the upper half of the return distribution, reliability. Buffett isn’t telling you the full story, because he doesn’t want to create competition for himself. He is saying yes, by all means do passive investing, but [he isn’t saying that] to people who understand and apply these principles in a disciplined way. Is he going to do passive investing himself? Of course not. And remember, even with this trend, 70% of people are doing active investing. And passive is not so passive. These guys jigger the models all the time. The nightmare scenario for value investors isn’t passive investing; it’s everybody takes a value approach.

Have your course enrollments declined with the increasing popularity of passive investing?

Not much for the value program. In our classes, they learn to understand what competitive advantage is and how to invest under those circumstances, all of which are crucial to running a company. The other finance courses aren’t doing so well.

What do you tell your students?

I tell them—which they don’t like at all—that they have to specialize. If you go to a firm, and they have you doing autos for one month and consumer nondurables for another month, and then they start you looking at financials, you aren’t going to master any of it. You are going to make stupid investment decisions, and they are going to fire you. You want to spend two to three years developing a specialty. When you get good at that, you can start to develop a second specialty. Once you appreciate what specialized knowledge of an industry looks like, then you have to be disciplined about looking in that area and at the disasters there. So if you have three specialties, two in industries hitting on all cylinders and the third is underperforming, where will you spend all your time? The underperforming one, so you can assess the probability of recovery.

What is your role at First Eagle Investment Management, where you are a special advisor?

I was director of research, half-time, for years. Ultimately, my job was to make sure analysts apply the principles I’ve described. I make sure everybody is a specialist and is disciplined in looking for opportunities.

Where are you finding value today?

The best way to find value consistently is to take a trend that isn’t well understood and take advantage of it. Everybody today talks about disruption. [But] manufacturing is dying because productivity growth is 5% to 7% and global demand growth is maybe 2% to 3%. Employment is dying, value-added is dying.

If you look at a company like

Deere, making equipment is a small part of what they do. A lot goes into putting it to work and making sure it works. A lot of the company is driven by local software. Because the equipment lasts longer, the secondhand markets are a big deal. Those markets are local. For financing, you need local information so you can know the good risks. Imagine that in Illinois, 90% of the tractors and harvesters and seeders are made by Deere. Who will have the best service? Which second-hand market will be the most dense and therefore easiest to sell? Who will have the best information and financing? Deere.
Kubota will have a hard time trying to break into that market. And Deere, even if it temporarily suffers in sales, has a service base that means it’s not going to compete on price.

So you are suggesting that globalization…

…is finished. Trade is falling. All the production will come back to the U.S., but none of the jobs. You want companies that look like manufacturing companies where increasingly, the service component is so important. Companies with sensibly focused geographic interest. The Deeres of the world with good local strategies. I’m chairman of a fund in Europe called Paradigm Capital that is finishing its 10th year. When we find a company that fits the profile I’ve just described, we and our investors buy the whole thing. One company makes the controllers to open and close subway and train doors. If they break, you’re in serious trouble.

Who are the best value investors?

Warren Buffett, obviously; Seth Klarman [Baupost Group]; Howard Marks [Oaktree Capital Management]; Mitch Julis [Canyon Partners]. They are very disciplined. And you want people who are good judges of business. Glenn Greenberg [Brave Warrior Advisors] is a superb judge of where the moat is, how sustainable it is. Li Lu [Himalaya Capital] is very good at picking management. So is David Swensen [Yale University endowment].

What is your market view?

Everyone thinks the market is expensive. The question is: How expensive? Jeremy Grantham says profits were about 2.5% in 1990 and about 4.5% today. He’d tell you this isn’t sustainable. But if you followed what I said about what happens when you move from a competitive global manufacturing market to monopoly-like service markets, the profit share should go up. I think the 4.5% is here to stay, and the market isn’t as badly overvalued as he says. The current administration will help a little. To some extent, it will benefit profits significantly. On the other hand, nobody’ll get hired.

Thanks, Bruce.
Leite bella discussione!
Sono anchio quasi arrivato in fondo a questo capolavoro, ho trovato molto interessante anche Market Wizards, che sicuramente tutti conoscerete ed ho già pronto da leggere How to trade in stocks di Livermore.
Hai o avete altre letture da consigliare tema Value investing, analisi fondamentale, stocks ecc?
dall'ultima edizione (la quinta, del '14) di Stocks for the long run, per chi vuol darci un'occhiata:
Stocks for the Long Run 5/E: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies | Jeremy J. Siegel | download
Siegel ha aggiornato al '12 i suoi calcoli sulle azioni dello S&P500 originario del '57 che hanno sovraperfomato:

az SP500.jpg

ma includendo anche quelle che soon state acquisite e/o delistate (come Dr Pepper per un certo periodo):

az2 Sp500.jpg

con storie curiose come quella di CVS che era un'azienda di scarpe:

One firm of particular note is CVS Corporation, which in 1957
entered the S&P 500 Index as Melville Shoe Corp., a company whose
name was taken from the founder, Frank Melville, who started a shoe
company in 1892 and incorporated as Melville Shoe in 1922. Shoe companies
have been among the worst investments over the past century,
and even Warren Buffett bemoans his purchase of Dexter Shoe in 1991.
But Melville Shoe was fortunate enough to buy the Consumer Value
Store chain in 1969, specializing in personal health products. The chain
quickly became the most profitable division of the company, and in 1996
Melville changed its name to CVS. So a shoe manufacturer, destined to
be a bad investment, turned to gold as a result of the management’s fortuitous
purchase of a retail drug chain.

There are similar stories for the firms in Table 8-3, which, as noted
earlier, lists the 20 best-performing stocks whether they have survived in
their original corporate form or have been merged into another firm.
Thatcher Glass was the second-best performing of all the original S&P
500 stocks behind Philip Morris and was the leading milk bottle manufacturer
in the early 1950s. But as the baby boom turned into the baby
bust and glass bottles were replaced by cardboard cartons, Thatcher’s
business sank. Fortunately for Thatcher shareholders, in 1966 the firm
was purchased by Rexall Drug, which became Dart Industries, which
merged with Kraft in 1980 and was eventually bought by Philip Morris
in 1988. An investor who purchased 100 shares of Thatcher Glass in 1957
and reinvested the dividends would have owned 140,000 shares of
Philip Morris stock and an equal number of shares of Phillip Morris
International, worth more than $16 million at the end of 2012.

As the medical, legal, and popular assault on smoking accelerated
through the 1980s, Philip Morris, as well as the other giant tobacco
manufacturer, RJ Reynolds, diversified into brand-name food products.
In 1985 Philip Morris purchased General Food, and in 1988 it purchased
Kraft Foods for $13.5 billion, which had originally been called National
Dairy Products and was an original member of the S&P 500 Index.
Philip Morris completed its food acquisitions with Nabisco Group
Holdings in 2000.

Nabisco Group Holdings was the company that Kohlberg Kravis
Roberts & Co. (KKR) spun off in 1991 after taking RJR Nabisco private in
1989 for $29 billion, at that time the largest leveraged buyout in history.
Under our methodology for computing long-term returns, if a firm is
taken private, the cash from the buyout is assumed to be invested in an
S&P 500 Index fund until the company is spun off, at which point the
shares are repurchased in the new IPO.6 RJ Reynolds Tobacco Co. had
previously absorbed six original S&P companies: Penick & Ford,
California Packing, Del Monte Foods, Cream of Wheat (purchased in
1971 by Nabisco), Standard Brands, and finally National Biscuit Co. in
1985. All these companies became top-20 performers in large part
because of their ultimate purchase by Philip Morris.

i settori:

un po' di note da una conferenza di Greenwald:
Bruce Greenwald Conference Notes: Lessons Learned Over 25 Years - GuruFocus.com

due passaggi sui moat:

Profitability comes from two sources. In competitive markets it comes from a fair return on investment, but it also comes from barriers to entry (moats). Moats are a function of market size. One of the things that Warren Buffett will not talk about – when you talk about a moat there are actually two elements to the width. First: minimum sustainable share that you have to get in that market to survive economically and earn your cost of capital. That depends on market size. If you look at a global auto market, companies can be viable at 2.5% of that market. In smaller local geographic service markets, you need a much bigger market share to be viable. If you look at cell phone companies, companies with 10% make nothing. 15% break even.

Second element of a moat: how hard is it to get to that sustainable level of market share, and that has to do with market share sustainability. If purchase frequency is infrequent, share stability is about 1% share per year. To get to viable position of 2.5%, that moat is 2.5 years wide. Cell phones: something you use continuously, tech changes a little rapidly, but more day-to-day stability, typically .5% market share changes hands every year. Coca cola, to get to 25% share, their market share is remarkably stable. To get to 25% share, at fifth of a percent a year, is 125 year moat. That’s why coca cola is one of the most sustainable, profitable monopolies in the world. When you move to service products where you consume it, customer activity increases dramatically. In transition, the width of moat in local service markets, has increased dramatically. See that in the data nobody talks about.

History of corporate profits in the U.S. Pre 1990, profits as a share of U.S. national income was 8.5%. Everyone worried about global profit pressure. Today is over 14-14.5% of national income. Is that a return to increased capital investment? It’s actually going down. Investment has gone down and profits have been going up. Up about 70% as a share of national income over that period.
What it has meant: Because general upward slope in profitability, 10-year PE ratios which assume stable profitability and regression to the mean look very expensive, but if this trend continues, that is a mismeasure of what this actually looks like. Corporate profits have been going up – this is not a new trend. Going on for 25-plus years, not just in U.S. Will continue to go up.


What else has happened: characteristics of franchise businesses compared to competitive markets. Think about organic growth in a market without barriers to entry. What does that do to long run? Nothing. Firms see the opportunity, no barriers, they spread the increase in organic demand over a greater amount of capacity and you go back to the same equilibrium. Growth in profits associated with these franchise businesses that is not there in non-franchise businesses.

In a market protected by barriers to entry, companies get to take come some of the investments in technology. When you move from non-franchise manufacturing (competitive, no barriers) to local service markets, not only do profit margins go up steadily, profits decline but growth suddenly adds value. It’s now worth paying for growth. Sensible value investments are going to look very different from non-franchise businesses. One of WB’s great lessons for industry: Buffett companies because of fundamental shift are becoming more pervasive. Will need a better understanding of franchise businesses and pay more for them to be successful value investor.
in un momento di follia mi è venuta l'idea di tradurre alcune parti dei celebri capitoli 8 e 20 dell'Intelligent investor di Graham, tralasciando volutamente esempi, dati, indicazioni pratiche,ecc e selezionando quei passi che descrivono l'attegiamento mentale giusto per un value investor o più semplicemente per quello che Graham chiamava appunto investitore intelligente (e ovviamente c'è Mr Market ;) ). Ci sono sicuramente anche errori, imprecisioni e libertà per adattare le frasi di Graham all'italiano, spero che il maestro non si rivolti troppe volte nella tomba.

Dal Cap. 8 “L’investitore e le fluttuazioni di mercato”

Le fluttuazioni di mercato come guida alle decisioni di investimento

Dato che le azioni, anche quelle degli investitori istituzionali, sono soggette a ricorrenti e ampie fluttuazioni dei prezzi, l’investitore intelligente dovrebbe essere interessato alle possibilità di guadagnare da queste oscillazioni. Ci sono due modi per farlo: con il timing o con il pricing. Con timing intendiamo l’anticipare i movimenti del mercato – comprare e non vendere quando il trend è in salita, vendere o evitare di comprare quando è in discesa. Con pricing intendiamo il comprare le azioni quando sono al di sotto del loro valore e venderle quando superano questo valore. Una forma meno ambiziosa di pricing è il semplice intento di assicurarsi che quando si compra non si paghi troppo le azioni. Questo può essere sufficiente per l’investitore difensivo, orientato al mantenimento per il lungo periodo, ma richiede una minima quantità di attenzione ai livelli del mercato.
Siamo convinti che l’investitore intelligente possa avere risultati soddisfacenti da entrambe le modalità di pricing. Siamo altrettanto convinti che se si concentra sul timing, nel senso della predizione del futuro, diventerà uno speculatore, con risultati da speculatore. Questa distinzione può sembrare piuttosto labile per il neofita e non è comunemente accettata a Wall Street. Per la pratica col business, o forse per durevoli convinzioni, i broker e gestori di investimenti sono convinti del principio secondo il quale sia gli investitori che gli speculatori debbano essere molto attenti alle previsioni sui mercati.
Più ci si allontana da Wall Street più scetticismo si troverà, noi crediamo, sulle velleità delle previsioni sul mercato e sul timing. L’investitore può tenere in scarsa considerazione le innumerevoli previsioni che appaiaono quasi tutti i giorni. Invece in molti casi ci fa attenzione e addirittura agisce sulla base di esse. Perché? Perché è stato convinto che è importante per lui formarsi un’opinione sul futuro corso del mercato e perché crede che il servizio di previsioni sia più meritevole di fiducia di se stesso.
Non abbiamo tempo qui per discutere nel dettaglio i pro e i contro delle previsioni di mercato. Molte risorse sono dedicate a questo ambito e indiscutibilmente alcune persone possono arricchirsi con le previsioni. Ma è assurdo pensare che la gran massa degli investitori possa mai arricchirsi con esse. Chi comprerà quando la grande massa, per un certo segnale, correrà a vendere a un certo livello di profitto? Se tu lettore credi di diventare ricco negli anni seguendo un sistema di previsioni, devi aspettarti di fare ciò che innumerevoli altri ambiscono di fare ed essere capace di farlo meglio dei tuoi avversari.
Non c’è una base né logica né nell’esperienza per sostenere che un investitore comune possa anticipare i movimenti di mercato con maggior successo della massa, di cui egli stesso fa parte.
C’è un aspetto del timing che sfugge all’attenzione di tutti. Il timing è di grande importanza psicologica per lo speculatore perché vuole arricchirsi in fretta. L’idea di aspettare un anno prima che l’azione salga lo ripugna. Ma un periodo di attesa, come questo, è senza conseguenze per l’investitore. Che vantaggio ha a mantenre i suoi soldi non investiti quando ha segnali (degni di fiducia) che è arrivato il tempo di comprare? Ha un vantaggio solo se aspetta di comprare successivamente a prezzo più basso in modo da recuperare la perdita del mancato dividendo. Questo significa che il timing non è valido per l’investitore a meno che non coincida con il pricing – cioè se non gli consente di ricomprare le sue azioni a un prezzo di vendita sostanzialmente inferiore al precedente.

Le fluttuazioni di mercato del portafoglio dell’investitore

Ogni investitore che possiede azioni deve aspettarsi di vederle fluttuare negli anni. L’andamento del Dow Jones Industrial Average da quando l’ultima edizione di questo libro fu stampata nel 1964 riflette bene cosa è successo al portafoglio di un investitore prudente che si limiti alle azioni di grandi e sicure società. Il valore è aumentato da un livello medio di 890 a un massimo di 995 nel 1966 (985 nel 1968), è caduto a 631 nel 1970 e ha fatto un pieno recupero a 940 all’inizio del 1971. Abbiamo analizzato altri tipi di portafogli azionari prudenti e diversificati e abbiamo trovato risultati non troppo diversi. In generale le azioni di piccole società fluttuano molti di più di quelle delle grandi, ma questo non significa necessariamente che un gruppo di piccole società ben scelte dia cattivi risultati su periodi abbastanza lunghi.
In ogni caso l’investitore deve rassegnarsi in anticipo alla probabilità piuttosto che alla possibilità che la maggior parte delle sue azioni avanzino, diciamo, di un 50% o più dal loro punto basso e scendano di un terzo o più da quello alto in vari periodi nei 5 anni successivi.
Un investitore serio non deve credere che le fluttuazioni giornaliere o anche mensili del mercato lo rendano più ricco o più povero. Ma riguardo ai cambiamenti più grandi e di lungo termine? Qui si prensentano questioni pratiche e i problemi psicologici aumentano. Una crescita sostanziale del mercato è sia un legittimo motivo di soddisfazione che di prudente preoccupazione, ma può anche portare a forti tentazioni verso azioni imprudenti. Le tue azioni sono salite, bene! Sei più ricco di prima, bene! Ma il prezzo è salito troppo e dovresti pensare a vendere? O dovresti lamentarti di non aver comprato di più quando il livello era più basso? O – il peggior pensiero di tutti – dovresti inspirare l’atmosfera del bull market, infettarti di entusiasmo, di eccessiva fiducia e dell’avidità della massa (di cui peraltro sei parte) e fare maggiori e più pericolosi investimenti? Detta così su un libro la risposta è facile: no, ma anche l’investitore intelligente ha necessità di avere una considerevole forza di volontà per non seguire la massa.
E’ per queste caratteristiche della natura umana, persino più che per il calcolo di guadagni o perdite finanziarie, che siamo favorevoli a variare un po’ la proporzione tra azioni e obbligazioni nel portafoglio dell’investitore. Il vantaggio principale forse è che questo metodo gli dà qualcosa da fare. Quando il mercato sale potra venderà di volta in volta alcune azioni, aumentando le obbligazioni; quando scende farà il procedimento inverso. Queste attività gli daranno modo di impiegare le sue energie inutilizzate. Se è un investitore del tipo giusto avrà una soddisfazione aggiuntiva dal pensiero che le sue operazioni sono esattamente opposte a quelle della massa.

Le valutazioni del business contro quelle del mercato

L’impatto delle fluttuazioni del mercato sulla situazione dell’investitore possono essere considerate anche dal punto di vista dell’azionista, come possessore parziale di vari business. Il proprietario di quote di mercato ha un doppio status e con esso il privilegio di avvantaggiarsi di entrambi a sua scelta. Da una parte la sua posizione è analoga a quella della minoranza degli azionisti o dei partner silenti di un’azienda non quotata. In questo caso i suoi risultati sono interamente dipendenti dai guadagni dell’impresa o dai cambiamenti del valore sottostante dei suoi asset. Di solito si determinerebbe il valore di un tale interesse in un business non quotato calcolando la sua porzione di patrimonio netto (book value) come mostrato nel più recente bilancio. Dall’altra parte l’investitore in azioni ha un pezzo di carta che può essere venduto in pochi minuti a un prezzo che varia in ogni istante – quando il mercato è aperto – e spesso è molto lontano dal valore del bilancio.
Lo sviluppo del mercato negli ultimi decenni ha reso l’investitore comune più dipendente dal prezzo delle quotazioni e meno libero di considerarsi semplicemente il possessore di un business. La ragione sta nel fatto che le aziende di successo in cui ama concentrare i suoi investiementi sono quasi sempre a prezzi ben al di sopra il valore netto degli asset (o book value o valore di libro). Pagando questi extra al mercato l’investitore compie un’azione rischiosa, perché deve dipendere dal mercato stesso.
Questo è un fattore di primaria importanza oggigiorno e ha ricevuto meno attenzioni di quanto meritasse. L’intera struttura delle quotazioni del mercato contiene contraddizioni intrinseche. Migliori sono record e prospettive di un’azienda, minore è la relazione che le sue azioni avranno rispetto al book value. Ma più grande è la discrepanza sopra al book value, meno sicura è la base per determinare il suo valore intrinseco - cioè questo valore dipenderà dal cambiamento degli stati d’animo del mercato. Così arriviamo al paradosso finale che più successo ha la società più grandi possono essere le fluttuazioni del suo prezzo di mercato. Questo significa davvero che maggiore è la qualità di un’azione più tende a essere speculativa – al meno rispetto a quelle di medio livello.
Questa discussione ci conduce a una conclusione di importanza pratica per l’investitore prudente in azioni. Se porrà attenzione alla selezione del suo portafoglio, la cosa migliore potrà essere concentrarsi su azioni che vengono vendute vicine al loro book value - diciamo a non più di un terzo. Acquisti fatti a questi livelli, o più bassi, possono essere considerati guardando il bilancio della società e avendo una giustificazione indipendente dalle fluttuazioni dei prezzi. L’extra al di sopra del book value può essere considerato come una spesa aggiuntiva dovuta al vantaggio della quotazione su un mercato.
E’ necessaria una precauzione. Un’azione non è un buon investimento solo perché può essere comprata vicino al suo book value. L’investitore deve cercate un soddisfacente rapporto prezzo/utili, una posizione finanziaria sufficientemente forte e la prospettiva che gli utili verranno almeno mantenuti negli anni. Questa può sembrare una richiesta eccessiva per un’azione che costa poco, ma la prescrizione non ha difficoltà a trovare corrispondenze in tutti i mercati eccettuati quelli pericolosamente alti.
Torniamo al paragone tra il possessore di azioni e la persona interessata in aziende non quotate. Abbiamo detto che il primo ha l’opzione di considerarsi solo un possessore parziale di vari business o il possessore di azioni che sono vendibili in ogni momento al prezzo di mercato.
Ma notate questo fatto importante: il Vero investitore difficilmente è forzato a vendere le sue azioni ed è sempre libero di non dare importanza alla quotazione. Deve solo fare attenzione a questa e vendere solo se il prezzo giustifica la vendita, niente di più.
Invece l’investitore che permette a se stesso di essere preoccupato senza ragione da un calo ingiustificato del valore delle sue azioni sta perversamente trasformando il suo vantaggio di base in uno svantaggio di base. Costui farebbe meglio a non occuparsi di azioni, perché parteciperebbe all’angoscia mentale causata dagli errori di giudizio di altre persone.
Chiudiamo questa sezione con una specie di parabola.
Immagina che possiedi in un business non quotato una piccola parte che ti è costata $1000. Uno dei tuoi partner, chiamato Mr Market, è molto voglioso di aiutarti. Ogni giorno ti dice cosa pensa che valga la tua quota e offre sia di comprartela che di vendertela con un guadagno addizionale. A volte la sua stima del valore sembra plausibile e giustificata dagli sviluppi del business e dalle prospettive per come le conosci. Spesso, d’altra parte, Mr Market consente al suo entusiasmo o alle sue paure di impadronirsi di lui e il valore che propone ti sembra una stupidaggine.
Se sei un investitore prudente o un uomo di business di giudizio, consentirai che la valutazione giornaliera di Mr Market determini il tuo giudizio sui $1000 investiti nell’impresa? Solo se sei d’accordo con lui, o se vuoi fare affari con lui. Puoi essere felice di vendergli quando ti offre un prezzo ridicolmente alto e ugualmente felice di comprare da lui quando il prezzo è basso. Ma nel resto del tempo sarai più saggio a farti da solo l’opinione sul valore delle tue quote, basato sui report dell’azienda sulle sue operazioni e sulla posizione finanziaria.
Il vero investitore è proprio in quella condizione quando possiede azioni di un’azienda quotata.
Fondamentalmente le fluttuazioni del prezzo hanno un solo importante significato per il vero investitore. Gli danno l’opportunità di comprare saggiamente quando i prezzi scendono in modo consistente e di vendere saggiamente quando procurano un grande affare. Negli altri momenti farà meglio a dimenticarsi del prezzo di mercato e porre l’attenzione sui dividendi e sui risultati operativi delle società.

Dal Cap. 20 Il “Margine di sicurezza” come concetto centrale dell’investimento

Secondo l’antico adagio l’uomo saggio alla fine riassume la storia delle cose mortali con la frase: “anche questo passerà”. Allo stesso modo possiamo distillare il segreto di un buon investimento con tre parole: MARGINE DI SICUREZZA.
Tutti gli investitori esperti riconoscono che il concetto di margine di sicurezza è essenziale nella scelta di buone obbligazioni e azioni privilegiate. Per esempio una ferrovia dovrebbe guadagnare i suoi costi fissi più di 5 volte (prima delle imposte) affinchè le sue obbligazioni possano essere considerati titoli per investitori istituzionali. Questa capacità passata di guadagnare più di certi requisti costituisce il margine si di sicurezza su cui si conta di proteggere il capitale dell’investitore contro la perdita o lo scoraggiamento dovuto a un futuro calo degli utili netti. (…)
Il margine di sicurezza per le obbligazioni può essere calcolato, alternativamente, paragonando il valore totale dell’azienda con il suo debito (un calcolo simile può essere fatto anche per le azioni privilegiate). Se un business si indebita per $10 mln e vale $30 mln c’è spazio per un calo di due terzi del valore - almeno teoricamente – prima che i possessori delle obbligazioni abbiano delle perdite. (…)
Per le azioni ordinarie, comprate in condizioni normali, il margine di sicurezza è nell’earnings yield [l’inverso del p/e] considerevolmente superiore al tasso delle obbligazioni [nel 1972 Graham specifica che è la differenza tra earnigs yield (al prezzo d’acquisto) e il tasso delle obbligazioni]
C’è una correlazione logica tra il concetto di margine di sicurezza e il principio di diversificazione. Uno è correlato con l’altro. Anche con un margine a favore dell’investitore un’azione può andare male. Il margine garantisce solo che ci sono più possibilità di andare bene che male – non che una perdita sia impossibile. Ma se il numero delle azioni sale ci sono più possibilità che l’insieme dei guadagni ecceda l’insieme delle perdite. (…)
Suggeriamo che il concetto di margine di sicurezza possa essere usato come pietra miliare per distinguere un investimento da una speculazione. Probabilmente la maggior parte degli speculatori crede di avere il destino dalla sua parte e può asserire di avere un margine di sicurezza in ciò che fa (..) Si basano su giudizi soggettivi, non supportati dall’evidenza di uno sbocco favorevole o dalla conclusione di un ragionamento. Dubitiamo molto se un uomo che investe denaro sulla sua opinione riguardo alla salita o alla discesa del mercato possa dire di essere protetto da un margine di sicurezza.
All’opposto, il concetto di margine di sicurezza dell’investitore si basa su un semplice e definito ragionamento aritmetico fornito da dati statistici. Pensiamo anche che sia supportato bene dall’esperienza pratica dell’investimento. Non c’è garanzia che questo approccio fondamentalmente quantitativo funzionerà anche nelle sconosciute condizioni del futuro. Ma non c’è un valido motivo per essere pessimisti su questo aspetto.
L’investimento è tanto più intelligente quanto è più come un business. E’ incredibile vedere quanti businessmen capaci tentino di operare a Wall Street con un completo disprezzo di tutti i principi giusti attraverso i quali hanno avuto successo nei loro lavori. (..) Se una persona inizia a guadagnare dall’acquisto e dalla vendita di azioni sta inziando una propria avventura di business, che deve essere gestita con principi di business consolidati se vuole avere successo.
Il primo e più ovvio di questi principi è “Conosci quello che fai – conosci il tuo business”. Per l’investitore significa: non cercare di guadagnare dalle azioni – guadagni superiori ai corsi normali e ai dividendi – se non sai tanto del loro valore quanto dovresti sapere del valore commerciale di un prodotto che ti sei proposto di produrre o di commerciare.
Un secondo principio di business: “Non consentire a nessun altro di gestire il tuo business, a meno che tu non possa supervisionare la sua performance con attenzione e comprensione adeguate o abbia insolite forti ragioni di dare un’implicita fiducia alla sua integrità e abilità”. Per l’investitore questa regola dovrebbe determinare le condizioni sotto le quali permette a qualcun altro di decidere cosa fare con i suoi soldi.
Un terzo principio di business: “Non entrare in un’operazione – come produrre o commerciare un prodotto – senza un calcolo che mostri che ha buone possibilità di guadagnare un ragionevole profitto. In particolare, sta alla larga dalle avventure in cui hai poco da guadagnare e molto da perdere”. Per l’investitore aggressivo questo significa che le sue operazioni dovrebbero essere basate non sull’ottimismo ma sulla matematica. Per l’investitore comune significa che quando limita il suo guadagno a una bassa somma – come in obbligazioni convenzionali o azioni privilegiate – deve cercare una convincente evidenza che non sta rischiando una parte sostanziale del suo capitale.
Una quarta regola di business è più postiva: “Abbiate il coraggio della vostra conoscenza ed esperienza. Se vi siete formati una conclusione dai fatti e se sapete che il vostro giudizio è giusto, agite sulla base di esso – anche se altri possono esitare o rinviare” (Non avete ragione o torto perché la massa non è d’accordo con voi. Avete ragione perché i vostri dati e ragionamenti sono giusti). Allo stesso modo, nel mondo delle azioni, il coraggio diventa la virtù suprema dopo che una conoscenza adeguata e un giudizio testato sono nelle vostre mani.
Fortunatamente per il tipico investitore non è che abbia queste qualità per avere successo – dato che egli limita la sua ambizione alla sua capacità e confina la sua attività in un percorso sicuro di investimento prudente. Arrivare a risultati soddisfacenti è più facile di quanto la maggior parte della gente pensi; arrivare a risultati superiori è più difficile di quanto sembri.

molto interessante !
una lunga lecture di Li Lu sulla pratica del value investing, che, come racconta, aveva scoperto in modo casuale grazie a uno di quegli incontri che Buffett fa con gli studenti universitari:
"The Practice of Value Investing", by Li Lu

“I’m 95 years old. I’ve given Munger money to some outsider to run once in 95 years, that’s Li Lu.”

C. Munger