TELECOM ITALIA - Earnout fino al 30% sul prezzo base offerto da KKR
Oggi 10:18 - WS
FATTO
Secondo la stampa del weekend (Il Messaggero e il Sole24Ore di sabato) l’offerta di KKR da 20 mld per NetCo prevede una valorizzazione di FiberCop per 12 mld, Sparkle a1.25 mld e la rete primaria valutata 6.75 mld.
Al prezzo di base di 20 mld potrebbe essere aggiunto un uspide di circa il 30% per includere gli incentivi da parte del governo (il Messaggero) e circa 2 mld in caso di merger con Open Fiber (Il Sole24Ore).
Secondo il Sole24Ore, TIM potrebbe conservare una quota di minoranza nella NetCo e cedere una partecipazione (sempre di minoranza) in EnterpriseCo; il giornale riporta inoltre le dichiarazioni del ministro del Tesoro (Giorgetti) che esprime apertura all’offerta di KKR e alla possibilità per CDP di esercitare una forma di controllo strategico su NetCo attraverso opportuni meccanismi di governance, senza necessariamente rilevare la maggioranza dell’asset. Secondo La Repubblica, il previsto un CdA di CDP il prossimo 23 febbraio (un giorno prima di quello fissato da TIM per discutere l’offerta di KKR) per presentare un’offerta alternativa.
EFFETTO
Le indicazioni di stampa supportano la visibilità su una migliore valorizzazione dell’asset NetCo o attraverso l’inclusione di earnout futuri (di cui beneficerebbe anche TIM qualora dovesse conservare una quota di minoranza) o tramite la possibile presentazione di una controfferta da parte di CDP.
Un upside del 30% sulla valutazione di NetCo (in area 26 mld) potrebbe infatti tradursi in circa 0,30 euro aggiuntivi rispetto al nostro TP di 0.42 euro (costruito assumendo un floor di 20 mld per NetCo), considerando per ogni 1 mld di maggiore valutazione per NetCo un beneficio di 5 centesimi sul titolo.
Nella nostra SOP su TIM stimiamo un EV per NetCo in area 20 mld, simile a quella da KKR, ma partiamo da una valutazione standalone decisamente piu bassa, a 16.7 mld prima di includere circa 3.3 mld di sinergie da eventuale integrazione con OF e assumiamo per FiberCop una valutazione di 9x coerente con quella pagata da KKR nel 2021, mentre l’offerta di KKR partirebbe già da una valutazione superiore per FiberCop (12 mld, 13x EV/EBITDA), aspetto a nostro avviso molto positivo.
Considerando il rischio golden power di un’offerta solo da parte di KKR, riteniamo fondamentale per KKR trovare un accordo con CDP per consentire di co-investire in NetCo; ci sembra, invece, poco probabile che CDP e Macquarie possano formulare un’offerta alternativa senza risolvere prima le issue sul fronte antitrust legate alla loro partecipazione in OF.
Una soluzione possibile, a nostro avviso, è che CDP esca completamente da OF (asset meno strategico per il governo rispetto alla rete di TIM) cedendo la sua quota del 60% a Macquarie (che potrebbe così salire al 100%) o ad altro fondo e con i proventi della cessione (stimiamo circa 3.5 mld) finanziare l’acquisizione di una partecipazione di almeno 30% nell’equity di NetCo a fianco di KKR.
Raccomandazione su TIM (
TIT.MI) MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,42 euro