La clausola di prescrizione bizzarra (e forse mitica?) Del Venezuela
pubblicato da Mark Weidemaier
Mark Weidemaier e Mitu Gulati
Ben Bartenstein a Bloomberg ha pubblicato un articolo provocatorio sulle clausole di "prescrizione" nelle obbligazioni sovrane venezuelane post 2005. Come spiega, queste clausole modificano senza dubbio lo statuto delle limitazioni che altrimenti si applicherebbero ai crediti degli obbligazionisti, creando una "scappatoia" che potrebbe costare miliardi agli investitori. A partire dal 2005, i prospetti obbligazionari della Repubblica hanno iniziato a includere un linguaggio del genere (da un'obbligazione in scadenza nel 2026):
Le richieste di risarcimento del capitale e degli interessi diventeranno nulle a meno che la presentazione del pagamento non venga effettuata entro un periodo di dieci anni nel caso di capitale e di tre anni nel caso di interessi dalla Data pertinente, nella misura consentita dalla legge applicabile ...
Come osserva Bartenstein, il significato della clausola non è del tutto chiaro. Ma suggerisce che potrebbe essere interpretato come "lasciare il Venezuela agganciato agli interessi non pagati per qualsiasi creditore dopo tre anni - a condizione che il creditore non intraprenda azioni legali per ottenere il rimborso durante quell'arco di tempo".
Questa è una grande scoperta di Bartenstein, e ha ragione a evidenziare i rischi associati alla clausola. Ma dubitiamo che le clausole abbiano questo effetto. In realtà, non siamo sicuri che le clausole esistano . Ma prima, alcuni retroscena. ( Divulgazione completa: uno di noi (Mitu) ha parlato con Ben della sua scoperta ed è stato piuttosto inutile con lui; non essendo nemmeno a conoscenza di queste clausole prima che Ben le segnalasse. )
Nessuno di noi aveva precedentemente notato questa lingua nei prospetti obbligazionari del Venezuela. Né, a quanto pare, gli investitori che Bartenstein aveva contattato per la storia. Avevamo un vago senso che le clausole di prescrizione apparissero in obbligazioni alla fine del 1800 e all'inizio del 1900. Ma queste clausole proteggevano l'Agente o Fiduciario fiscale. Fondamentalmente, se un creditore non si presentasse per riscuotere il pagamento del suo coupon a New York, Londra o Parigi, i banchieri non dovrebbero sedersi in attesa che l'investitore si presenti. Dopo il periodo di prescrizione, l'investitore dovrebbe recarsi a Caracas o Buenos Aires, presso l'emittente stesso, per chiedere il pagamento. La clausola non doveva troncare i diritti degli investitori.
Nell'era moderna, gli amici che sono veri avvocati hanno spiegato che le clausole di prescrizione compaiono abitualmente in obbligazioni di diritto inglese e obbligazioni emesse ai sensi della legge di altri paesi europei, poiché la specifica di un periodo di prescrizione è un requisito per elencare le obbligazioni su uno scambio. Non è così a New York.
Ma ciò a quanto pare non impedisce ai governi di includere clausole di prescrizione nelle obbligazioni della legge di New York. Dal nostro rapido esame di alcune dozzine di obbligazioni sovrane, a volte la disposizione è intitolata "Prescrizione", in altre occasioni esiste una disposizione che dice "Limitazione dei tempi per i reclami", e in altri casi ancora non esiste alcuna clausola del genere. Come sottolinea Bartenstein, queste clausole possono essere mine antiuomo per il creditore che presume che non abbia alcun obbligo di agire prima della scadenza dello statuto delle limitazioni (in sei anni). Per illustrare, ecco la clausola di prescrizione in un recente legame della Federazione Russa (2017):
I reclami nei confronti della Federazione Russa in relazione al capitale e agli interessi diverranno nulli se non inoltrati entro un periodo di tre anni dalla data successiva alla Data di scadenza o una Data di pagamento degli interessi pertinente, a seconda dei casi.
Vuoto dopo soli tre anni? Ovviamente, c'è ancora spazio per discutere sul significato di una clausola come questa (ad esempio, semplicemente richiedere un pagamento significa che l'investitore ha "presentato" un reclamo o l'investitore deve intentare causa?). Ma se interpretato per richiedere la presentazione di una causa entro tre anni, ridurrebbe sostanzialmente lo statuto delle limitazioni.
Per illustrare quanto possano essere pericolose le sabbie mobili, prendi questa lingua da un recente legame argentino (2017):
Reclami contro la Repubblica per il pagamento di capitale, interessi, se del caso, o altri importi dovuti sulle Obbligazioni saranno prescritti a meno che non vengano effettuati entro cinque anni, rispetto al capitale e due anni , rispetto agli interessi, al premio, se del caso, o altri importi dovuti sulle Obbligazioni, in ogni caso dalla data in cui tale pagamento è dovuto per la prima volta , o un periodo più breve se previsto dalla legge argentina .
"Prescritto" è diverso da "vuoto"? La lingua sottolineata consente all'Argentina di ridurre ulteriormente unilateralmente il periodo di prescrizione, in modo che gli investitori abbiano ancora meno tempo per presentare un reclamo? Perché gli investitori in obbligazioni di legge di New York - che dovrebbero offrire protezione contro tali atti unilaterali - accetterebbero tale follia? Pensiamo molto alle obbligazioni sovrane come contratti, ma non abbiamo mai dato clausole come queste tanto pensate. Chiaramente, dovremmo prestare maggiore attenzione.
Ritorno alle obbligazioni post 2005 del Venezuela. Ancora una volta, ecco il testo della clausola di prescrizione. Questa volta, tuttavia, abbiamo incluso la sezione di definizione, che rende le cose ancora più strane:
Le richieste di risarcimento del capitale e degli interessi diverranno nulle, a meno che la presentazione del pagamento non venga effettuata entro un periodo di dieci anni nel caso di capitale e di tre anni nel caso di interessi dalla Data pertinente, nella misura consentita dalla legge applicabile. "Data pertinente" indica la data successiva a (i) la data in cui tale pagamento diviene esigibile per la prima volta e (ii) se l'intero importo dovuto non è stato ricevuto dall'Agente fiscale in data precedente alla data di scadenza, la data in merito al quale, dopo aver ricevuto l'intero importo, è stato comunicato agli Obbligazionisti un avviso in tal senso.
Questa clausola accorcia lo statuto delle limitazioni? Per rispondere "sì", ovviamente, è necessario comprendere la clausola per richiedere agli investitori di intentare azioni legali al fine di effettuare una "presentazione per pagamento". Per ora, assumiamolo. Non abbiamo ancora idea di cosa significhi la clausola. Il periodo di prescrizione decorre dalla Data rilevante. Questa è la data successiva del pagamento (quindi l'argomento secondo cui la clausola accorcia lo statuto delle limitazioni da 6 a 3 anni per i buoni mancanti) o la data in cui viene effettivamente effettuato un pagamento tardivo e gli obbligazionisti vengono informati di tale fatto. Ehm, cosa? Quindi ... il periodo di prescrizione si estende per tre anni dopo che il pagamento è stato effettivamente effettuato? Ciò sembrerebbe estendersi lo statuto delle limitazioni in un caso in cui il Venezuela ha effettivamente effettuato il pagamento [spunti di battuta sull'attesa fino a 3 anni dopo il congelamento dell'inferno].
Se interpretata in questo modo, non è chiaro che la clausola sarebbe applicabile ai sensi della legge di New York ( ecco Glenn West di Weil Gotshal che spiega perché la legge di New York potrebbe non consentire alle parti di estendere lo statuto delle limitazioni). E, in effetti, non pensiamo davvero che la clausola debba essere interpretata in questo modo. Evidenziamo solo la stranezza della definizione di Data rilevante. In parole povere, se l'intento è quello di abbreviare lo statuto delle limitazioni, questo è un modo bizzarro per esprimere quell'intento. La clausola ha più senso se intesa come protezione dell'agente fiscale o del fiduciario.
Siamo confusi su un livello esistenziale ancora più profondo. La clausola di prescrizione esiste addirittura? Non siamo così sicuri che lo faccia. Come sottolinea Bartenstein, le clausole hanno iniziato ad apparire nei prospetti per le obbligazioni emesse nel 2005. Ma il prospetto è un documento di vendita, in genere non una fonte di diritti contrattuali, che deriva dall'accordo di agenzia fiscale e dai contratti associati. Le obbligazioni sovrane venezuelane emesse dopo il 2005 sono regolate da un accordo di agenzia fiscale (FAA) del 2001, che a sua volta governa anche le obbligazioni della Repubblica pre-2005. E quando osserviamo la FAA del 2001, non vediamo alcuna clausola di prescrizione. Né vediamo la clausola in nessuna delle successive modifiche (nel 2003, 2005 e 2007) alla FAA.
Ora, forse non stiamo guardando abbastanza da vicino o nel posto giusto. Ma se abbiamo ragione, il fatto che la clausola di prescrizione non sia inclusa nella FAA significa che non limita i diritti degli investitori (supponendo che sia interpretata per limitarli in primo luogo)? Ci sembra che ci sia una buona argomentazione secondo cui la clausola in realtà non funziona come un limite.
Anche se abbiamo torto - cioè, anche se la clausola esiste davvero e abbrevia il relativo statuto delle limitazioni - forse questa è tutta una tempesta in una tazza da tè. Come uno dei nostri studenti ha chiesto nel contesto di una discussione sull'articolo di Bloomberg: "Un grande istituto finanziario con avvocati costosi mancherebbe davvero lo statuto delle limitazioni?" Detto questo, Lucesco c. Repubblica argentina .
